月份: 2021 年 7 月

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遭知名做空機構香櫞做空后，蔚來汽車以“超預期”的三季度財報強勢反擊。

11月18日，蔚來發布2020年第三季度財報。數據显示，蔚來三季度實現總營收45.26億元，同比增長146.4%，環比增長21.7%。三季度凈虧損10.47億元，與去年同期相比收窄58.5%。

三季度，蔚來汽車銷售毛利率進一步提升，達14.5%，綜合毛利率為12.9%。回顧一季度，蔚來整體毛利率為-12.2%。也就是說，今年蔚來毛利率已累計提升超20個百分點，逐漸走出了“賠本賺吆喝”的窘境。

二季度財報電話會上，蔚來創始人李斌曾表示2020年下半年的毛利率目標是汽車銷售毛利率和綜合毛利率均達到兩位數。如今來看，李斌已經兌現了自己的承諾。摩根大通分析師也曾預測，蔚來毛利率將進一步擴大至12%。

蔚來似乎終於走出了至暗時刻。要知道，今年3月，發布2019年四季度財報時，李斌還倍感壓力，他曾坦言蔚來的現金流已撐不過12個月。

如今，李斌重拾自信。截至今年三季度，蔚來賬上現金儲備達222億元人民幣，擁有充足的資金儲備進行新產品研發。在財報電話會議的開場演講中，李斌介紹，第三季度，蔚來再次實現了正向經營現金流。“我們有信心2020年可以實現經營活動現金流轉正。”

不過，面對特斯拉和傳統車企的“圍攻”，蔚來還遠未到放鬆的時刻。

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兩位數毛利率背後的“秘密”

對於蔚來而言，毛利率轉正意味着除去運營管理等費用，已擺脫“賣一輛虧一輛”的困境。

在財報電話會議中，李斌將蔚來毛利率持續轉正歸功於兩點：一是季度交付量穩步增長和高價車型銷量佔比上升；二是物料採購成本和製造費效的持續改善。

官方數據显示，蔚來交付量不斷走高。2020年前三季度，蔚來交付量分別為3838輛、10331輛和12206輛。尤其在今年第三季度，蔚來交付量同比暴增154.3%，環比增長18.1%。

不僅如此，蔚來的銷量“含金量”也很高，高價車型的銷售比例在不斷上升。

蔚來財務副總裁曲玉在財報電話會議中透露，整體來說蔚來ES8的毛利率大於蔚來ES6。今年4月，售價40萬元以上的蔚來新款ES8開始交付市場，自此在蔚來車型中的交付比例持續走高。

今年三季度，蔚來交付ES8 3530輛，佔比28.9%；ES6 8660輛，佔比70.9%。相比之下，2019年四季度ES8交付佔比為17%，2020年一季度ES8交付佔比為21.9%，到2020年二季度這一比例已提升至28%。

此外，據蔚來介紹：“選裝NIO Pilot的用戶數量增長，也使得蔚來單車營收持續上升。”據蔚來9月底披露的數據显示，NIO Pilot精選包和全配包合集的選裝比例為50%。

在支出端，蔚來繼續“節衣縮食過日子”。

財報显示，2020年第三季度，蔚來用於研發的費用為5.908億元，2019年同期為10.232億元。

銷售及管理的費用也在持續下降，由2019年第一季度的13.199億元，縮減至2020年第三季度的9.403億元。蔚來單車銷售費用由2019年第一季度的33.088萬元，下降至2020年第三季度的7.704萬元。據蔚來介紹，“這得益於直營模式在銷售過程中體現出顯著的效率優勢。”

來源：蔚來2020年Q3財報

經過持續的開源節流，2020年第三季度，蔚來運營虧損進一步收窄至9.46億元，環比下降18.4%，同比下降60.7%。

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特斯拉降價對蔚來無影響

心心念念要與特斯拉一決高下的蔚來，終於有資格與之展開較量。

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在財報發布后的電話會議上，李斌“嘲諷”特斯拉：“特斯拉和我們確實是一個不太一樣的公司，他們會不停降價，在過去一年已經降了很多次價”。

李斌透露，特斯拉今年年初的第一次降價，對蔚來的訂單確實產生了影響。但是之後每次降價基本上沒什麼影響，比如，國慶節期間特斯拉大範圍降價，但蔚來10月交付量再創新高，達到5055輛。

前不久蔚來發布100kWh電池包時，李斌曾透露，在中國市場，蔚來的平均銷售單價比特斯拉貴15萬元，“蔚來和特斯拉的用戶已經不太是同一類用戶了。”

在毛利率方面，李斌表示：“新車積分我們算在其他收入里，不像特斯拉那樣，把碳排放積分收入計入整車毛利率，所以說（特斯拉）提升的是整車以外的毛利率。”

在產能、產品矩陣等方面，蔚來也在不斷加速追趕。

官方數據显示，特斯拉中國上海工廠的周產能為3000輛。三季度財報電話會議上，李斌透露，9月蔚來已經達到了5000輛的全供應鏈產能，預計明年一月份將全供應鏈產能提升至每月7500輛，以滿足不斷增長的用戶需求。

此外，李斌表示蔚來也將進軍轎車市場，馬上會發布一款轎車產品，基於蔚來第二代技術平台NT2.0研發的第二款新車也是一款轎車產品。“兩款新車發布以後，蔚來的產品矩陣就比較完整了。”

更重要的是，深耕“用戶運營”的蔚來，找到了更多標籤。

今年9月底，蔚來公布了基於高精地圖的領航輔助功能NOP（Navigate on Pilot），成為繼特斯拉后全球第二家推出此類功能並完成大規模用戶推送的車企。據蔚來介紹，領航輔助可以按照導航規劃的路徑實現自動進出匝道和自動超越慢車等功能，支持高速公路以及城市高架路段，並根據中國路況進行了優化。

在財報電話會議上，李斌透露：“蔚來正在加速開發第二代技術平台NT2.0，該平台的核心是量產自動駕駛系統，我們將在NIO DAY分享更多的細節”。

蔚來預計，今年四季度整車交付數將再創新高，達16500-17000輛，預計營收為62.587億-64.358億元人民幣，環比上漲38.3%-42.2%。

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“仍是一家初創公司”

雖然發展勢頭兇猛，但目前蔚來與特斯拉仍有不小差距。

香櫞做空蔚來的原因在於，蔚來相對估值為特斯拉的兩倍，但銷量表現卻遠不如特斯拉。

官方數據显示，今年前10個月，蔚來累計交付量為3.14萬輛，同比上漲111.4%；同期，特斯拉累計銷量約9.24萬輛，約為蔚來銷量近3倍。

毛利率轉正僅是邁向盈利的第一步，蔚來距離真正賺錢還有很長的路要走，然而，特斯拉已經連續五個季度實現了盈利。

特斯拉2020財年第三季度業績報告显示，其不僅營收同比增長39%至87.71億美元，實現有史以來最高的季度收入水平，還實現了3.31億美元凈利潤。

在收入結構和全球化方面，蔚來仍有成長空間。

蔚來三季度財報显示，其汽車銷售額為人民幣42.668億元（約合6.284億美元），佔總營收的比重為94.27%。

而特斯拉財報显示，其汽車業務收入為76億美元，約佔該季度總收入的91％。除汽車業務，出售軟件等其他業務也為特斯拉帶來更多營收。特斯拉CEO埃隆·馬斯克（Elon Musk）此前透露，完全自動駕駛系統在第三季度帶來的遞延收入約為1000萬美元。

此外，多家證券公司的報告都显示，特斯拉Model 3實現國產化后，總生產成本可降低20％-28％，其毛利率將達到35％。特斯拉也在將中國供應鏈的紅利最大化，向歐洲供應中國產Model 3，覆蓋德國、法國、意大利、瑞士等10餘個國家。

眾多傳統汽車巨頭也已開啟電動化攻勢。

近日，大眾ID.4系列車型正式入華，官方透露其國產後售價將在25萬元內。更早之前，奧迪e-tron於2018年11月完成中國首秀、奔馳EQC於2019年4月在華亮相，沃爾沃XC40 RECHARGE也在今年北京車展期間正式來中國市場“報到”。

“蔚來將在2020年11月25日迎來六周歲生日，在用戶的支持和團隊的努力下，我們取得了里程碑式的表現。但我們仍然是一家歷史很短的初創公司，面臨着激烈的市場競爭和挑戰。”

【本文作者吳曉宇，由合作夥伴未來汽車Daily授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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近期，橋水基金公布了三季度持倉，“資本大鱷”瑞·達利歐對消費股偏愛有加。

數據显示，三季度，橋水不僅新進了沃爾瑪、寶潔、強生、百勝中國等一眾消費股，同時還增持了可口可樂、百事、星巴克、阿里巴巴、拼多多等消費龍頭。

達利歐對消費股的偏愛，使得11月後美國主要消費股迎來了一輪快速拉升，而其背後的原因則與美國經濟的復蘇進展密切相關。

圖1：可口可樂、星巴克、強生等消費股11月以來強勢拉升

數據來源：wind，36氪整理

不一樣的復蘇推升消費品投資價值

復盤中國經濟復蘇進程，疫情下社交隔離和資產負債表受損，疊加財政刺激整體向企業端傾斜，使得我國生產端的修復明顯快於需求；直到三季度后，疫情管控進入常態化，居民收入反彈，可選消費需求才開始新一輪修復。

圖2：中國消費和生產修復圖示

數據來源：wind，36氪整理

總結來看，疫情以來中國的復蘇邏輯可以歸納為始於生產端修復，帶動企業盈利回暖，進一步向居民端傳導，最終刺激消費需求回升。

生產端和需求端復蘇的錯位，使得我國工業品的庫存去化速度顯著快於需求，生產修復推升庫存周期變動。

圖3：中國庫存周期圖示

數據來源：wind，36氪整理

近期，美國消費股表現較好，原因在於美國本輪復蘇獨具特色。相比於中國常規的風險事件衝擊后的復蘇模式，本輪美國經濟復蘇略有不同。

疫情爆發后，美國應對疫情衝擊的方式，主要是採取財政政策直接大量轉移支付給居民（“發錢”），這在一定程度上抵消了居民因失業造成的工資性收入銳減，有利於資產負債表的穩定，給美國消費需求的釋放提供了有力保障。

圖4：美國居民工資收入和政府轉移支付的此消彼長

數據來源：中金證券，36氪整理

但反觀企業部門，在疫情反覆衝擊下，復工進展緩慢，企業現金流修復不理想，資產負債表壓力加大。槓桿率的提升疊加資金來源有限，致使企業有效投資不足，阻礙生產端的修復。

生產爬坡緩慢疊加天量財政刺激下需求保持強勁，使得美國消費品庫存的去化速度顯著快於其他工業品。特別是汽車、傢具、家居、服裝、建材等消費品的庫存，甚至降至了歷史5%的分位數以下。

圖5：美國主要消費品庫存降至歷史低位

數據來源：中金證券，36氪整理

相比於消費品供需缺口的擴大，美國製造業庫存卻僅小幅回落，庫銷比目前仍高於疫情前水平。

圖6：美國零售業的庫存去化明顯快於製造業

數據來源：中金證券，36氪整理

生產與消費修復的不平衡，使得美國前期復蘇主要由消費端所引領，零售業的庫存去化顯著快於製造業。鑒於此，後續如果美國生產端修復來臨，那麼庫存更低的消費品企業將有望提前進入補庫存階段。

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不同的推動因素，使得美國此輪經濟復蘇更具特點，也衍生出了不同板塊的投資邏輯。鑒於消費品庫存處於歷史低位，未來如果美國本土生產能力得到恢復，消費品板塊有望成為最直接的受益者。

疫苗進展积極，美國生產端修復有望加快

綜上所述，美國消費股能否延續強勢，主要取決於生產端的修復何時到來，而背後最直接的影響在於美國復工復產的進程。近期新冠疫苗不斷傳出利好，有望使得這一進程加速。

11月9日，美國輝瑞製藥宣布其新冠 mRNA 疫苗在 7月下旬至今的三期臨床試驗中有效性超過90%，並表示可能在明年1月上市，並於2021年實現量產。

同時，包括美國莫德納、強生、諾瓦克斯，以及中國國葯集團、軍事醫學科學院等在內的多家機構，其疫苗均已進入Ⅲ期臨床試驗階段。

圖7：各國新冠疫苗當前進展

數據來源：開源證券，36氪整理

隨着疫苗接近落地，疫情對全球經濟的衝擊有望進一步降溫。尤其是前期疫情管控較差的美國，疫苗的积極進展，大幅降低了市場對於未來美國封鎖強化的擔憂，給市場情緒回暖打了強心針。

如果未來疫苗量產可以更早兌現，從根本上消除疫情對經濟的負面影響，那麼美國生產端的修復有望提前到來，而鑒於消費品庫存處於歷史低位，消費品領域或提前進入被動去庫存向主動補庫存的跨越。

未來仍存隱憂

儘管目前美國消費品庫存處於歷史低位，居民的資產負債表也較為健康。但近幾個月來，美國零售銷售月率的持續下滑，以及消費者信心指數的屢創新低，在一定程度上反映出，美國居民的消費意願可能並沒有預期中強烈。而居民消費意願能否回暖，直接關係到美國消費需求能否延續強勢。

圖8：美國密歇根大學消費者信心指數變動

數據來源：匯通網，36氪整理

圖9：美國零售銷售月率變動

數據來源：匯通網，36氪整理

未來美國居民消費意願如何演繹，有幾個方面的因素需要持續關注：

首先，近期消費意願的下滑是由於疫情再度爆發的短期影響，還是出於居民對於未來經濟前景的擔憂，目前仍需要後續幾個月的數據來佐證。

其次，若拜登上任，財政刺激計劃能否順利出台，政策的規模會有多大的縮減，以及這些財政政策的方向是否還能大部分向居民一端傾斜。

最後，目前美國失業率仍然遠高於疫情前水平，如果疫苗能夠提前落地，經濟恢復正常，美國就業人口能否出現實質性提升，居民工資收入的增速能否彌補轉移支付下降后的財富缺口。

圖10：美國失業率變動

數據來源：匯通網，36氪整理

若生產端修復來臨，資本市場如何演繹

如前所述，當前美國較低的消費品庫存，疊加相對穩定的需求，使得美國消費品面臨新一輪補庫周期的開啟。

而未來疫苗進展的加快，使得美國復工復產預期增強，有望推動美國複製中國今年二三季度的情形，提前迎來新一輪供需共振的復蘇周期。

考慮到目前美國通脹水平嚴重滯後於私人消費的變化，未來隨着復蘇進程的加快，美國通脹壓力或將逐步顯現。通脹預期的升溫將會制約美聯儲貨幣寬鬆的空間，從而推升長端美債名義收益率上行。

作為資產定價的“錨”，長端美債收益率的上行，或將加劇美股及其他大類資產的波動幅度。

從資產類別上看，在經濟修復進程加快、通脹溫和擴張、利率上行的大環境下，對利率變化更為敏感的利率債大概率會迎來一輪熊市周期，而避險資產（黃金、美元等）整體也表現一般。

對經濟景氣彈性較高的大宗商品（尤其是原油和工業品）則直接受益於經濟復蘇和通脹上行的推動，投資吸引力逐步顯現。

股票資產在經濟快速修復階段也有着不錯的表現，但上行驅動力將從流動性切換到經濟復蘇下的企業盈利修復。

從行業和板塊輪動上看，隨着市場驅動力的轉換，對經濟變化更為敏感的順周期板塊將取代對流動性變化敏感的成長板塊，成為市場追逐的熱點。

而在順周期投資邏輯下，行業輪動大概率會按照，從疫情受損較少的行業（科技等）到受損較多行業（線下消費、航空、旅遊等），再到周期、金融這樣的方向逐步擴散。

【本文作者丁卯，由合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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直播站上風口已有時日，但這個江湖大局尚未確定，依然存在諸多變量，依然有大玩家試圖掀起巨浪。

比如百度。11月17日，百度宣布與歡聚集團簽署最終約束性協議，全資收購歡聚集團國內直播業務（即“YY直播”），總交易金額約為36億美元，交易預期將於2021年上半年完成交割。

據了解，本次收購部分包括但不限於YY移動應用、YY.com網站、YY PC客戶端等。交易完成后，YY直播將加入百度，未來雙方將在技術、流量、生態等多個方面實現相互賦能，形成規模效應。

事實上，近兩年來，百度正在大力建設移動生態，豐富內容產品，探索多元商業模式。而直播的出現已經證明其高效且成熟的變現手段，加之百度本身具備直播要求的流量基礎，因此直播成為百度完善產品矩陣的重要一環。

對於“百度收購YY直播”一事，百度董事長兼CEO李彥宏在財報電話會上表示，百度擁有3億日活用戶，併購YY對於流量變現是非常自然的。而YY作為一個體量很大的直播平台，已經積累了豐富的經驗，百度直播有很多可以進行借鑒和學習的地方。

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加碼直播，豐富內容生態

回顧過去20年，百度憑藉搜索業務，在PC互聯網時代成功佔據一席之地。

但在移動互聯網浪潮席捲下，這家國內互聯網巨頭的發展腳步似乎慢了下來。2019年是百度的變革之年。通過組織調整、人事變動、業務盤整等一系列自上而下的變革，百度對外釋放出明顯的轉型信號，搭建“移動生態”基礎設施就是這場變革的主要策略之一。

PC互聯網時代，所有的信息和服務都停留在網站頁面，作為開發商的百度，無需再耗費心力做其它工作，就能輕易將用戶留在平台。而在移動互聯網時代，大量App的出現，分散了信息和服務載體，用戶注意力也被不同產品佔據。

構建新生態、填充產品矩陣成為百度新的課題。

2019年5月，李彥宏在財報中宣布，搜索公司戰略轉型為“百度移動生態事業群（MEG）”，由百度集團執行副總裁沈抖全面負責。

彼時，百度移動生態主要以百度App作為入口，通過“搜索+信息流”兩大連接能力，藉助百家號和智能小程序向用戶提供服務。

之後近一年的時間里，百度MEG鮮少對外發聲。直到今年5月，百度召開“萬象大會”，宣布對移動生態進行升級，才將其再次帶入了大眾視野。

這次大會除了公布百度移動生態的發展成果，更重要的是對外傳遞了一個信號：百度移動生態將進一步突出“人”的因素，讓百度成為更多創作者經營的主陣地。

不難看出，百度正在試圖衝破媒介限制，尋求人與服務、人與內容的連接，通過盤活移動生態，形成服務閉環。

沈抖也向媒體坦言，“整個移動生態就是圍繞人的生態。而過去百度的生態更多地為大家提供靜態的信息，那我們到了今天就需要為大家提供更鮮活的內容和更活躍的人。”

會上，百度移動生態還宣布加碼服務能力，而直播就是其中之一。百度“聚能計劃”將投入5億補貼發掘直播創作者，並投入1000億流量資源扶持短視頻創作者。

事實上，從年初起，直播在百度移動生態出現的頻率已越來越高。

從戰疫直播到雲遊博物館，再到直播辯論節目等，內容豐富、形式多樣；同時，百度直播也接入了百度App、好看視頻、全民小視頻和百度貼吧等多入口。

官方透露，到9月初，百度直播月覆蓋用戶過億，目前聚焦泛知識、服務場景，流量環比增長200%，日均開播量環比增加500%。

不得不承認，相較其它短視頻平台，百度直播起步較晚。放眼電商直播領域，不少玩家已經建起了成熟的“人、貨、場”體系，進入了變現轉化階段，而百度仍在基礎設施搭建中。

但在一眾直播帶貨平台中，百度直播又有天然的獨特性，其與百度搜索業務相輔相成。沈抖強調，百度做的是以信息和知識為核心的直播，因為搜索用戶有更明確的信息和知識需求，這是百度直播不同於其他直播的根本所在。

一方面，百度已經有百度貼吧、百度App等知識屬性較強的內容平台，直播的出現不僅可以為其內容做進一步延伸，還能豐富現有表現形式，讓內容呈現更生動；另一方面，搜索業務也能為直播帶來巨大的流量支持。“搜索+直播”成為是百度移動生態發展的一大亮點。

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百度直播“新幫手”

收購YY直播，是百度移動生態填充內容版圖的重要一步。

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公開資料显示，YY直播隸屬於歡聚時代YY娛樂事業部，是中國網絡視頻直播行業的奠基者、國內最大全民娛樂直播平台，內容覆蓋音樂、科技、戶外、體育、遊戲等。

艾媒諮詢發布的《2020Q1中國在線直播行業專題研究報告》显示，從2020年3月中國在線直播主流平台移動端月均活躍用戶數來看，娛樂類直播平台中，YY直播移動端月均活躍用戶數最高，達到2427.5萬人，比二、三名的總和（2038.2萬）還要多；與遊戲類直播平台冠軍差距也很微弱。

而歡聚集團今日發布的三季報显示，全球直播服務移動端月活用戶為9200萬，其中YY直播達到4130萬，佔比約為44.9%；由於BIGO的經營虧損縮窄，非美國通用會計準則下，期內歸屬於歡聚集團控股權益的持續經營凈利潤同比增長了64.0%，達到8.094億元（1.192億美元）。

無論是用戶體量，還是盈利能力，YY直播都表現出了強勁的實力。

想要在直播領域佔據一席之地的百度，此番收購YY直播也展現出了極大誠意。以11月16日美股收盤數據看，YY直播母公司歡聚時代市值約為77億美元；而百度收購YY直播的金額（36億美元）約佔這一數值的46.75%。

作為全民娛樂直播平台，可以預見的是，YY直播將為百度直播延展主播隊伍、受眾群體和內容形態。正如百度集團執行副總裁沈抖在財報電話溝通會中所說，雙方在協同作用方面，YY能夠提供一個巨大創作者網絡，而百度相對於YY的用戶數量可能要多100多倍，這就是非常好的資源匹配，用戶對於直播有大量的需求，而YY能給用戶提供更好的內容。

YY在直播領域深耕多年，團隊和主播都積累了豐富的經驗，且平台在運營經驗和技術能力上也得到了市場驗證，這無疑為百度直播在最短的時間里補充頭部主播資源、構建成熟直播體系提供了支持。

對於直播賽道的“後起之秀”百度而言，時間就是紅利窗口，收購YY直播除了能在YY原有的秀場直播領域佔據優勢，還能與其正在打造的內容直播、電商直播形成協同互補效應。這起收購最大的想象空間在於，百度與YY的協同能夠將直播業務擴展到不僅僅限於娛樂，也不僅限於知識類直播。百度的內容橫跨不同行業，直播也天然具備往更多行業延展的空間。

值得一提的是，YY直播以秀場直播為主，主播大多才藝、口才突出，依靠打賞獲得收入；與娛樂屬性更強的抖音、快手等短視頻平台形成明顯差異，更與這些平台直播帶貨的商業模式存在區別，使得百度直播在眾多玩家中記憶點更為鮮明。李彥宏也明確表示，收購YY可以幫助用戶基礎貨幣化。

有分析認為，未來直播產業的發展充滿可能性，可以說是上個時代 BAT 三家優勢的集合體，它不僅是需求流量入口，也是交易服務載體，承載了遊戲和社交的可能性，誰能滿足用戶的多元、個性化需求，誰就能在直播賽道突圍。此次百度收購YY直播后，在雙方的生態融合下，百度將為用戶提供形式更加多樣、內容更加豐富的信息、知識與服務，雙方的合作也將為直播賽道帶來新的巨大發展機遇。

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“新千億市值”計劃

2019年初，發布營收破千億的財報后，李彥宏在內部信中激動地表示：“那個能夠做出好產品、那個受用戶喜愛的百度，已經回來了！”

這樣的成績並不讓人意外。但是，營收大增並沒有帶動百度市值同步提升。變革中的百度，需要找到通往下一個千億美元市值的路徑。

現在看來，搭建移動生態是百度新的發展策略，拓展多元商業模式或是實現“千億市值”的重要方式。

從百度的營收結構看，廣告在過去很長一段時間是支撐收入的重要引擎，佔比一度超過80%。近兩年，公司開始調整收入結構，“弱在線廣告化”趨勢明顯。

財報显示，2018年二季度，在線廣告收入211億元，同比上漲25%，佔總營收比重為81.15%；到了2019年二季度，在線廣告收入同比下滑9%，為192億元，佔總營收比重也降至73%；2020年二季度，百度在線廣告收入同比進一步下滑8%，為177億元，佔總營收比重也只有68.07%。

連續三年，百度單季總營收基本維持同一水平，在線廣告收入佔比卻在持續下降，收入結構調整效果初顯。

11月17日，百度發布了截至2020年9月30日未經審計的第三季度財務報。財報显示，報告期內，百度實現營收282億元，歸屬百度的凈利潤達到137億元，營收和利潤均超出華爾街預期。其中，百度核心在線廣告收入184億元；核心非在線廣告收入29億元，同比增長14%。

第三季度，百度直播及短視頻內容迎來增長。其中，百度知識產品直播場次達到了上一季度的八倍；智能小程序在百度APP端內的月活躍用戶數達3.55億，同比增長22%；直播、會員付費等非在線廣告收入成為百度收入增長的重要驅動力。

對此，李彥宏特彆強調：“百度將以獨特優勢，進一步在中國經濟復蘇趨勢中受益。過去幾年裡，百度構建了繁榮、強大的移動生態，為發展非在線廣告業務奠定了堅實的基礎。”

而收購YY直播，或將加快百度在直播行業的布局，使百度營收更加多元化。

前瞻產業研究院發布的《2020年中國視頻直播行業市場規模及發展趨勢分析》（簡稱“《分析》”）显示，隨着網絡基礎設施不斷完善和人們社交及娛樂需求的不斷增長，視頻直播行業規模已經由2015年的64億元增長到了2019年的1082億元，付費用戶也從770萬增加到了3610萬。

值得注意的是，目前在所有視頻直播類別中，泛娛樂仍然是中國視頻直播行業中最大的板塊。《分析》显示，2019年，泛娛樂直播在視頻直播行業中的市場佔有率達到66.9%。這也就意味着，收購YY直播后的百度，將在該領域有更大發展空間。

直播江湖硝煙四起，隨着百度的加入，新老互聯網巨頭都已集齊。有了YY直播助力的百度，能在直播領域掀起多大浪花，值得期待。

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快消品界看似離譜的跨界合作又多了一對。

天眼查信息显示，可口可樂和蒙牛合資打造的“可牛了乳製品有限公司”，在今年10月底正式成立，公司註冊地位於安徽蚌埠五河經濟開發區。據官方消息透露，二者將合資打造一個全新的低溫奶品牌。

兩大快消巨頭的合作，其實早有蛛絲馬跡。

今年5月6日，國家市場監督管理總局就已發布信息稱，可口可樂與蒙牛新設合營企業案已於4月底審結。這意味着二者的合作早已拿到相關監管部門的“通關卡”。

跨界合作，早已成為企業間共同尋求新增長的有力方式。

可口可樂對乳製品領域早已蓄勢待發，今年1月已同意全面收購美國乳製品飲料品牌Fairlife。此次和蒙牛合作，也是看中了蒙牛的工業生產體系和奶源基礎。

於蒙牛而言，合作則有着更深的意圖——不僅能藉助可口可樂的品牌和資金開拓海外市場，更是與伊利角逐多年後的一次重要破局機會。

蒙牛的如意算盤

伊利和蒙牛之間的角逐，幾乎貫穿中國乳業的整個發展歷程。

創業前期，蒙牛近乎瘋狂地追趕伊利，終於在2010年實現反超。不過伊利憑藉營銷和渠道很快趕上，再次奪走行業龍頭寶座。

中國乳業兩大巨頭的差距在彼此的追趕中被逐漸放大。

2019年，蒙牛實現營收790.3億元，伊利營收為902.2億元，超蒙牛近100億元。

市值上差距則更明顯。截至11月16日收盤，伊利市值達2331億元，蒙牛市值1627.95億港幣，摺合人民幣1386億元，比伊利少了近1000億元。

蒙牛與伊利的主營業務極其相似，都由液態奶、奶粉和冷飲三大產品構成。但這幾年，伊利開始聚焦常溫優勢，進行橫向拓展品類，不斷拓寬護城河，市佔率增速已經超越蒙牛。

2019年，伊利與蒙牛在常溫液態奶市場的佔有率分別是37.8%和27.2%，二者之間差距比較明顯。

產品端的數據更說明問題。

伊利目前手握三大“百億級單品”，分別是伊利純牛奶、安慕希和金典，還有11個銷售額過10億的“爆款”單品。尤其是安慕希，已連續多年成為伊利的核心收入來源，僅2019年實現銷售額200億元，市場佔有率高達60%。

蒙牛以特侖蘇和純甄兩大百億單品與之抗衡，但單品盈利能力皆不及伊利，其他產品多反響平平。綜合比較而言，蒙牛的確遜於伊利，尤其是在常溫奶領域。

蒙牛並沒有打算一直被伊利甩在後面。

2017年，蒙牛宣告其“雙千億目標”，即公司於2020年銷售額達到千億，市值破千億。

接下來，收購、併購、整合上游奶源企業等，蒙牛以一系列資本運作來加速業務推進。2018年，蒙牛的奶粉業務實現了48.9%的高速增長，這背後離不開收購君樂寶、雅士利帶來的驅動效應。

從整體的財報數據來看，伊利在液態奶、奶粉及奶製品、冷飲這三大主要業務上，依然保持着對蒙牛的全面領先。

距離目標年份結束還有不到兩個月時間，蒙牛的市值目標已經達到。但受疫情影響，銷售額目標卻並不理想，2020年上半年收入僅375.3億元，遠低於同期伊利營業收入。

面對這樣的情形，蒙牛亟需破局，尋求新的業務增長，開拓新市場。背後有中糧做媒、有意轉型“全品類料公司”、跨界乳品行業的可口可樂，為蒙牛提供了機會。

這次合作入局的低溫奶市場，正是蒙牛一直尋找的新的發力點。

低溫奶賽道的“大生意”

蒙牛作為常溫奶巨頭，入局低溫奶市場，其實是“蓄謀已久”。

尼爾森數據显示，加拿大、英國、美國、日本等國家的巴氏低溫奶市場份額都在99%以上，但我國目前巴氏低溫奶的市場份額僅有15.2%，遠低於常溫奶84.8%的市佔率。這樣的差距，也正是中國低溫奶的增長空間。

蒙牛注意到這一機會，決心押注低溫奶領域，與主打常溫奶的伊利進行差異化競爭。

2017年4月，蒙牛正式成立鮮奶事業部，打造了低溫奶子品牌“每日鮮語”和“現代牧場”。根據蒙牛方面的披露，隨着消費者對低溫鮮奶的需求日益熱烈，每日鮮語迎來快速增長，2019年同比增長近500%。

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蒙牛2019年成績單還显示，其低溫酸奶連續15年排名行業第一。

有着巨大成長潛力的低溫奶，在行業內逐漸變得引人注目。

2019年，整個巴氏奶市場的規模達到343億元。根據中國產業信息網數據，巴氏奶的年增速自2011年以來基本保持在7%以上，2015-2019年的複合年均增長率達到8.8%。

反觀常溫奶，歐睿數據显示，其增速和消費量自2014年來開始逐步放緩，其中2017、2018 年還出現負增長。

佔比低、潛力大的低溫奶賽道，吸引了不少乳企加入。

我國經營低溫乳製品產品的企業已超過400家，乳企競相爭奪的背後，核心因素在於低溫奶毛利率比常溫奶高10%-20%。

但低溫奶也比常溫奶受限條件多。冷鏈設備、運輸距離等因素，都對低溫奶的發展的形成一定阻力。

要保證飲品的風味，低溫奶的行業布局需嚴格遵照“圓心-半徑”理論。即產能的覆蓋範圍就是奶源地為圓心，冷鏈能力為半徑。奶源地越多，冷鏈能力越強，就能佔據更大的市場。這也成為了眾多乳企紛紛搶佔奶源地的原因之一。

目前國內的低溫奶市場並未形成寡頭格局。不少乳企依託區域市場優勢，在各自的勢力範圍內野蠻生長，比如華北地區的君樂寶，江浙滬地區的光明，西南地區的新希望等，在廣東地區還活躍着大量的地方品牌，如風行、香滿樓等。

有行業內人士認為，諸侯林立的市場格局，意味着蒙牛有機會憑藉全國布局的渠道和資金優勢，打通全國市場成為那個“統一者”。

“可牛了”能否實現雙贏？

整個低溫奶市場中，幾乎各大乳企都已完成布局，或是走在布局的路上。但參与者越多，就意味着市場份額的瓜分者越多。

蒙牛和可口可樂兩大巨頭的合作，雖然可以速成新品牌，但中外合資企業歷來充滿不確定性，是否可以產生1+1>2的效果仍不好說。

目前在全國低溫奶品牌中，排名較靠前的乳企仍是以光明為代表的全國性乳企，和以新希望、三元為代表的區域性品牌，伊利、蒙牛反而像是低溫奶賽道的追趕者。

為何會造成這種局面？

分析當下的低溫奶市場，兩大巨頭其實並不具備核心優勢。數據显示，伊利、蒙牛兩大巨頭的常溫奶業務仍是主要收入來源，大部分資源都集中在此。

目前低溫奶仍只能在奶源地周圍300-500公里實現配送，中國有近50%的乳品銷售來自農村和鄉鎮，然而我們的冷鏈運輸，到今天仍然不足以覆蓋農村和鄉鎮市場。

中國幅員遼闊，超過70%佔比的優質奶源主要集中在北方，但消費市場卻偏向南方。即使是伊利、蒙牛這樣的巨頭，也無法讓低溫奶迅速覆蓋全國。

伊利、蒙牛這類全國性乳企，亦或未來要打造的低溫奶新品牌，若想實現區域全覆蓋，最關鍵的還是依靠基礎設施的推動。冷鏈物流是限制短保食品發展半徑的主要因素，冷鏈物流的快速完善，才能為整個“短保”食品類的多區域同時崛起創造條件。

從行業競爭角度來看，企業對優質奶源及低溫奶市場的搶奪已經到達白熱化階段。“可牛了”的對手們正在以20%左右的年增速快速增長。

伊利、蒙牛、三元、光明等老牌乳企加大投入布局，君樂寶、新希望、華明牧場等區域新品牌也在紛紛試水並佔據一席之地，外來者即使有資金優勢，也不容易進入當地市場。

已有海外乳製品業務布局的可口可樂，是否能夠將其經驗複製到國內還不好判斷，低溫奶運營經驗的匱乏，也給最終的合作帶來了一份不確定性。

擁有兩大巨頭品牌的強大背書，但能否在激烈競爭的市場中殺出重圍，“可牛了”也有待時間的檢驗。但可以肯定的是，這個新品牌定會成為中國乳業市場一位新晉的大玩家。

寫在最後

在蒙牛提出雙千億目標之前，伊利董事長潘剛就提出了2020年“五強千億”的戰略目標——2020年進入世界乳業前五強、營收超千億。

伊利的“五強”目標在近日提前實現。在荷蘭合作銀行公布的2020年“全球乳業二十強”榜單中，伊利集團成功躋身五強，成為第一家也是迄今為止唯一一家進入全球5強的亞洲乳企。有行業人士分析，根據其上半年財務表現，其2020年營收超千億的目標，在年底也有望實現。

被可口可樂推着往前走的蒙牛，需要走得再快一些，才不至於落得太遠。

參考資料：

1.《雙寡頭格局穩定，行業理性競爭》，開源證券

2.《低溫奶專題報告：隨風潛入夜，潤物細無聲》，未來智庫

3.《短保鮮奶，“撕扯”伊利、蒙牛兩巨頭！》，新經銷

【本文作者張凱倫，由合作夥伴億歐網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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僅僅半天時間，榮耀收購方的股東發生了變化，代理商、經銷商組成的企業浮出水面，同時，擁有深圳國資背景的鯤鵬資本將在“新榮耀”運作中扮演重要角色。

11月17日上午，華為對外公布了出售榮耀的情況，收購方為深圳市智信新信息技術有限公司，該公司由深圳市智慧城市科技發展集團與30餘家榮耀代理商、經銷商共同投資成立。

當時工商信息显示，深圳智信只有兩大股東，即深圳智慧城市科技發展集團和深圳國資協同發展私募基金合夥企業（以下簡稱“深圳協同”），分別持股98.6%和1.4%。外界認為，深圳協同正是由30餘家榮耀代理商、經銷商共同出資成立的合夥企業。

但事實上並非如此，代理商、經銷商組成的企業另有其人。

17日下午，《稜鏡》發現，“新榮耀”深圳智信的股東發生了變化——深圳智慧城市科技發展集團退出，新增了深圳智城發展有限公司（以下簡稱“深圳智城”）、深圳市春芽聯合科技合夥企業（以下簡稱“深圳春芽”）和深圳市星盟信息技術合夥企業（以下簡稱“深圳星盟”）三大股東。

深圳智信最新的股東結構圖，來源：企查查

渠道商股東浮出水面，但持股比例不詳

這次的股東變化，使得“新榮耀”的股東結構逐漸清晰起來。

其中，深圳智城是深圳智慧城市科技發展集團的全資子公司，深圳星盟則主要由經銷商和代理商組成，包括北京松聯科技有限公司、北京普天太力通信科技有限公司、中國郵電器材集團有限公司、共青城酷桂投資合夥企業、天音通信有限公司、鯤鵬展翼等6家公司。

這6家股東中，前五家均為榮耀的渠道商，綜合出資規模超過了99%。根據工商資料，深圳星盟的出資總額為13.7678億元。

11月18日，小股東天音通信（000829.SZ）發布公告，他們將會用自有資金增加認繳出資額，具體增資金額需股東大會審議通過。

根據工商信息，深圳春芽的股東主要由其餘的27家企業組成，這些企業也多是榮耀的渠道商、代理商，其中包括蘇寧易購等企業。深圳春芽成立時間為2020年11月10日。

深圳春芽的部分股東，來源：天眼查

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然而，深圳智信最新的四家股東持股比例均未显示。

40.1億元佔1.4%的股份

工商資料显示，深圳協同的股東由8家深圳市的國有公司組成，包括深圳市鯤鵬股權投資有限資本、深圳羅湖投資控股公司、深圳高速公路股份有限公司、深圳國資委等。

深圳協同的成立時間並不長，為2020年8月26日。但早在今年6月30日，深圳高速（00548.HK）就發布公告，擬投資深圳國資協同發展基金。根據當時和後來的公告，深圳協同管理的基金規模是40.1億元。

深圳智信之前的工商資料显示，深圳協同占股1.4%。

“如果按照這個信息來計算，40.1億元佔1.4%的股份，那麼‘新榮耀’深圳智信對應的資產值為2864億元，外界一直流傳的華為賣掉榮耀的金額，這個可能是一個重要依據。”一位華為內部人士向《稜鏡》分析。

鯤鵬資本深度介入

根據深圳高速的公告，深圳協同這隻基金的存續期是3年投資期和4年項目管理與退出期。

該基金的管理人為深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司（以下簡稱“鯤鵬資本”），鯤鵬資本是深圳市財政局和國資委共同出資的國有投資公司，在深圳協同基金中出資最多，出資比例達到62.34%。

這隻基金的執行合伙人則是由鯤鵬資本下屬的深圳市鯤鵬展翼股權投資管理公司（以下簡稱“鯤鵬展翼”）來擔任。

值得注意的是，深圳星盟的執行合伙人也是鯤鵬展翼，鯤鵬展翼在兩個合夥企業中的出資額均不超過0.25%。這也意味着，鯤鵬展翼用較少的資金，管理着“新榮耀”的兩大股東。

鯤鵬展翼的法定代表人、總經理為母公司鯤鵬資本的二把手、總裁張靜。張靜曾擔任深圳市龍崗區財政局副局長、龍崗區投資控股集團董事長、龍崗區政協主席等職，2019年12月，她被深圳市國資委調到鯤鵬資本，而龍崗區則是華為總部所在地。

鯤鵬資本官網信息显示，該公司是深圳為深化國資國企改革、助力全市產業轉型升級而設立的戰略性基金管理平台，到2020年，管理基金的目標金額是1500億元。

17日上午的《聯合聲明》，由40家企業共同發布，而深圳智城、深圳協同、深圳星盟的股東共涉及有其中13家。

目前，深圳春芽的工商信息尚未公布其執行合伙人是誰，不過，除了27家渠道商和代理商之外，在股東中也出現了鯤鵬展翼的身影——認繳106.57萬元，持股比例0.1%，是最小的股東。

“作為投資新榮耀的經銷商和代理商，未來只享有財務上的投資回報，在業務側將遵循公平交易的市場化原則，與其他經銷商、代理商享受同等機會。”17日的《聯合聲明》這樣寫道。

【本文作者陳弗也，由合作夥伴稜鏡授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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