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在2020年的中概股舞台上，蔚來汽車（NIO.US）是當仁不讓的男主角。

在短短一年時間內，蔚來股價實現了2488.33%的漲幅，蔚來汽車創始人李斌，也從2019年“最慘CEO”搖身一變成為了超越通用、寶馬的全球市值第七大汽車公司的老闆。

11月13日，蔚來以274.04億美元的成交額，超過了亞馬遜、蘋果、微軟的成交額之和，成為美股市場的成交冠軍，也創出了中國上市公司單日成交新紀錄。

在盤中，中概股老朋友、做空機構香櫞資本發布了一篇“蔚來股價應該腰斬”的沽空報告后，蔚來股價應聲下挫。

面對做空報告當頭一棒，美東時間11月17日盤后，蔚來公布了其2020年Q3的財務報表，總營收45.26億元，同比增長146.4%；三季度凈虧損10.47億元，同比收窄58.5%。

超越市場的預期，這是一家上市公司能夠做出的最直接回應。那麼，這份財報究竟代表了怎樣的增長質量？蔚來的基本面，能否撐起當下估值？作為新能源賽道中看上去最出色的公司，蔚來的投資邏輯有沒有變？

01 高質量的財報密碼

交付量提升、多元化營收、結構模式優化帶來的效率提升拉動綜合毛利率大幅提高。這三大要素，共同構成了整篇財報的亮點。

由數據來看，蔚來三季度汽車銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的綜合毛利率提高了24.9%。

對於整車毛利率的快速提升，原因有以下二點：第一，車輛交付量創下新高，規模效應下成本減少；第二，銷售模型更加優化，每車輛的平均銷售價格上升了1萬元人民幣。

在交付數據上，三季度蔚來共計交付12206台汽車，同比增長154%。這種交付的放量增長，可以為蔚來財務帶來實質性的改善。

在汽車行業內，“有量有價”的常識，指的是交付量的躍升，意味着更大的供應鏈議價權和成本管理能力。在電池包和電驅動系統的採購上，成本的下降體現得尤為明顯。

穿透交付數據，在更為細分的層面上，蔚來的ES8交付3530量，佔比28.9%，2019年四季度這一数字僅為17%；ES6 交付8660輛，佔比70.9%。

其中售價在40萬元以上的ES8毛利率更高，交付佔比的提升在一定程度帶動了整車毛利率的提升。

整車增長強勁，蔚來的軟件端同樣不落人後。起步1.5萬人民幣的NOP的轉化率達到了50%，BaaS（買車租電池服務）的轉化率也一直在提高，截止11月新增訂單的BaaS轉化率已經達到了35%，隨着100度電池包的發布之後，BaaS的轉化率還會進一步提升，對單車營收和整體毛利率的提升同樣有着拉動作用。

推動整車與軟件端銷售增長的核心因素之一，來自於直營模式在銷售過程中的效率優勢，正在逐步體現。

與經銷商模式相比，直營模式的一大優勢，在於較低的銷售費用。這在蔚來的財報中得到了體現，2020年Q3，蔚來單車銷售及綜合管理費用同比下降68.2%，環比下降15.0%，銷售、一般及行政費用占營收比率也從2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研發費用方面，蔚來2020年Q3研發費用為5.778億元，同期減少42.4%。但這個原因，並不代表蔚來不再捨得在研发上花錢，只是因為之前對於研發的投入太多。

翻一翻上一年的財報即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的設計與開發，承擔了研發成本的主要部分。

營收的大幅增加和支出的縮減，這種開源節流的勢頭，一方面讓蔚來提升了自我造血能力，實現了連續兩個季度正向現金流的錄入，截至2020年9月30日，蔚來賬面上現金等價物、受限制的現金及短期投資總額達到222.74億元，速動比率達2.42。

在這一點上，同樣可以翻一翻舊財報，2019年底，公司的速動比率僅為0.52。

另一方面，蔚來的凈虧損進一步收窄，2020年Q3蔚來錄得凈虧損10.47億元，同比下降58.5%。

超越市場預期的財報，證明了蔚來過去三個季度內良好的經營結果，也證明了蔚來暫時擁有着向好趨勢。

但蔚來的超出預期的財報，並沒有迅速點燃市場情緒，幫助蔚來股價再沖新高，如果結合香櫞資本發出的看空報告，蔚來的價值被高估了嗎？

02 基本面能否撐起高估值

通過查閱香櫞的沽空報告，市場上看空蔚來，認為目前股價過高的原因主要集中於以下三點：

第一，蔚來汽車將直接面對來自特斯拉的競爭，目前國產特斯拉Model Y已完成工信部的申報工作。天風證券對於國產Model Y 入門價，給出了27.5萬元的預測，如果這個預測成真，將對蔚來產品構成強有力的價格競爭；

第二，香櫞認為目前蔚來汽車的相對估值是特斯拉的兩倍，根據NTM EV/Sales（未來12個月市銷率）來計算，蔚來的交易價格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍；

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第三，蔚來股票目前持倉中充斥着大量的投機者，賣空利率目前處於近兩年來的低點。

面對市場最關注的第一點，蔚來汽車創始人李斌表示，“特斯拉降價對我們沒有太大影響，我們是依靠產品和服務的優勢。總體上，Model Y對於市場的影響是正面的。我認為Model Y 和Model 3的競爭會比較大，市場足夠大，我們的競爭對手主要是油車。”

從過往的降價來看，Model3的轎車屬性，使得兩者處於不同車系，在一個不可完全類比的情況下，特斯拉的頻繁降價確實很難對蔚來產生強有力的直接衝擊。

但這種情況並非金池湯城，在20萬-40萬這個幾近相同的價格區間與車繫上，蔚來憑藉產品力與服務優勢，能否打破特斯拉的究極降價策略？消費者是選擇更便宜的特斯拉Model Y還是選擇ES6、EC6，這在缺少大樣本的消費調查前提下，任何機構的分析都只是缺乏支持的感性判斷。

蔚來始終自我定義為高端品牌，但這尚不足以打破特斯拉的“新能源汽車龍頭”的品牌形象，在這場正面對決中，蔚來能拿出來克制特斯拉的手段恐怕並不多，對於目前的蔚來而言，無論是產品還是口碑，前者需要時間來完善，後者則需要時間去積累。

曾經放言要用P7碾壓特斯拉的小鵬汽車，變成了EMBA的新案例——當Model3降價到關鍵價位后，P7的銷售量受到了直接影響。導致小鵬汽車10月的交付數量，環比下降達12.5%。

在實力差距這種無情現實面前，該上的課，一課都不會少。

實現社會性的帕累托優化、追逐利潤是公司存在的兩大目的。新能源汽車在前者的作用上無需多言，而人類歷史上的每一次帕累托優化進程中，無不意味着巨大的利益，加上特斯拉這一標杆式企業的存在，使得新能源汽車的競爭，快速跳過“菜雞互啄”，進入熱兵器時代。

一個典型的特徵是：豐田、本田、福特、大眾等傳統巨頭紛紛加速進場，在多重圍剿之下，市場雖大，但不一定擺得下造車新勢力的盛宴餐桌。

結合運營數據，評判香櫞的第二點沽空依據。可以發現數據往往比情緒更有說服力，蔚來的估值確實處於一個絕對高點。

2020年，蔚來汽車的交付量有望接近5萬，接近於特斯拉2015年的交付情況。對於許多一味看多蔚來的分析師而言，恐怕已經遺忘了當時的一些歷史事實——彼時的特斯拉實現了22.8%的毛利率，已經佔據了美國電動車市場45%的份額，擁有自建工廠，作為行業的引領者引導着全球汽車新能源化的潮流，開始了自己的全球化之旅。

但彼時特斯拉的市值，始終在500億美金以下徘徊。

而目前蔚來汽車的市值已經突破600億美金，對比2015年的特斯拉和2020年的蔚來汽車，蔚來汽車能夠給予市場的想象力，明顯不如當時的特斯拉。李斌與馬斯克對於品牌的影響力孰高孰低，恐怕無需多言。

特斯拉的股價從2014年始終保持橫盤，直至新能源化成為確定性邏輯，在2019年才開始暴漲，同時，這種行情的後期，還摻雜了軟銀等機構對於公司的做多看多助力。

而屆時特斯拉的市銷率僅為兩倍，這意味着特斯拉花了5年的時間，才消化當時20多倍市銷率帶來的股價泡沫。

目前特斯拉的動態市銷率為13.19，而蔚來的動態市銷率為53.73，對於目前的蔚來而言，這是一個明顯不足以支撐昂貴股價的基本面因素。

從短區間對蔚來的股價進行觀察，很可能已經透支了未來短期的市場情緒，這也是目前股價陷入瓶頸的關鍵。要用多久時間來消化目前的估值泡沫，決定於蔚來的腳步能有多快。

03 小步快跑，蔚來加速

做的算好，但還不夠，是對蔚來現階段最好的解讀。

蔚來的股價上漲，有很大一部分因素，源於蔚來能保持高增長。一旦停下腳步，蔚來的估值就有可能破碎第一個泡泡。

而且，從網傳的蔚來與合肥政府的對賭協議來看，蔚來要在2025年達到1400億人民幣的年收入，完成這個目標，需要公司在未來5年每年保持60%的增長速度才能實現，身背着巨大壓力的蔚來也不可能停下腳步。

蔚來在發布會上表示了對未來的規劃，“我們預計在未來的第四季度將交付16500至17000輛汽車；一月份的產能會達到7500台，合肥工場擴建在2021年底將會完成，年產能可達30萬；我們會在明年的後半年進入歐洲市場；技術核心是自動駕駛，行業領先的量產自動駕駛系統NT2.0正在加速研發中；即將發布第四代轎車車型，第五代車型也正在研發中。”

對比同為造車新勢力的理想、小鵬，蔚來從交付數量、營收規模上已經取得了身位領先，在智能汽車的核心技術自動駕駛上，蔚來也在第一梯隊站穩了腳跟，進行對特斯拉的持續追趕。

守正出奇，這很可能是蔚來下一階段的關鍵詞。

蔚來目前手握充足現金，在彈藥充足、產品銷量供不應求的情況下，擴大產能、加速研發、豐富SKU、做好產品，在此基礎上，優化收入架構，增加多元化收入，產品出口海外，實現盈利，是在特斯拉和傳統巨頭的多重圍剿下殺出重圍的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府發布了關於加快新能源汽車產業發展的實施意見，旨在加強新能源汽車供應鏈建設，創新“車電分離”等商業模式，提升品牌國際競爭力，培育行業領軍企業。合肥政府作為蔚來汽車的高度綁定對象，已經為蔚來鋪好前進的道路。

顯然，擁有着高成長、確定性兩個要素的新能源汽車製造商們，不僅背負了來自投資者的盈利要求，也在無形中背負着一個國家產業彎道超車的重任。

正如王興在飯否上所說，“在正在到來的智能電動車時代，中國企業沒有理由輸”。這既是一句感性的表達，也是商業世界里的現實狀況。

【本文作者潘博文，由合作夥伴阿爾法工場授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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近年來隨着主流電商流量見頂，很多電商平台開始面臨獲客成本高企的困境，這時候以私域流量運營為代表的電商新模式開始異軍突起，作為其中的代表之一，有贊自然也受益匪淺。最近發布的三季度財報，就很好地說明了這一點。

從三季度財報來看，有贊無論是GMV還是營收都表現亮眼。但是從盈利能力來看，其長期以來存在的虧損問題，依舊沒有得到有效解決；另外高度依賴微信生態，也讓外界對有贊能否繼續保持高速增長存有顧慮。

GMV、營收雙增長

據財報數據显示，有贊前三季度共實現營業收入13.07億元，同比增長65.4%；有贊服務商家的GMV達到723億元，同比增長達90%；新增付費商家數量為45328家，同比增長22%。從財報來看，無論是GMV還是營收的增長，有贊均表現亮眼。

有贊的業績之所以能保持高增長，與前三季度入駐有贊的付費商家以及接入的流量平台增多不無關係。特別是受年初疫情的影響，大批線下企業被迫轉型線上經營。這種情況下，在線上電商運營方面門檻較低的有贊，就成了企業實現快速轉型的新選擇。

一方面，有贊豐富的SaaS服務，為商家線上開店運營提供了便利。具體來說，有贊豐富的網上開店、社群營銷、顧客管理等工具，能幫助商家拓展全渠道新零售業務，提高客戶的留存復購率。此外，有贊還通過旗下多個平台為商家提供延伸服務，為助力商家数字化轉型提供幫助。

另一方面，有贊私域流量的玩法，也有效降低了商家的獲客成本，這也是商家選擇它的原因。與淘寶的運營模式不同，淘寶商家需要通過競價排名的方式，買廣告位展示商品來獲取流量。而有贊“去中心化”的模式，則是通過幫助商家運營私域流量來實現業績增長。與傳統電商相比，有贊的這種新模式在一定程度上，幫助商家節省了成本。

此外，有贊還加大了多平台的對接力度，從而吸引了更多商家入駐。有贊深知多平台接入能驅動入駐商家以及流量主數量持續增長，因此有贊在對接流量平台上始終不遺餘力。比如，通過有贊的努力，商家可以通過有贊獲取微信、微博、快手等外部平台，廉價的甚至免費的流量，並且商家還能夠通過平台的內容創作者，進行商品推廣和銷售。正是這種数字化的優勢，幫助有贊在本季度實現了營收和GMV的快速上漲。

数字化驅動成效顯著

在疫情倒逼下，商家在經營上存在的諸如業績增長難、顧客留存難、協同管理難等痛點問題一一顯現。這種情況下，商家迫切想要通過数字化轉型來謀求改變。而有贊憑藉自己在数字化運營上的能力，逐漸得到了商家的認可。

作為國內SaaS電商第一股的有贊，多年來在電商数字化方面積累了諸多優勢。比如，它能夠通過自己的技術，幫助商家實現包括門店、營銷、會員等在內的全方位数字化轉型，給商家線上運營賦能。

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比如，在門店数字化方面，今年以來有贊幫助王府井26家門店落地了“一店一策”的個性化營銷方案，為其門店打開了線上引流獲客渠道。有贊為古井貢酒提供的導購数字化功能，讓其在短短几個月的時間之內，就發展了24萬分銷員，給公司帶來了近千萬的銷售額……這些合作案例，都有利地說明了有贊在数字化轉型上的特點。

為了進一步推動有贊的数字化服務，有贊還推出了有贊擔保。有贊擔保通過給商家提供綜合性消費保障服務，從而實現了從商家監管、交易支付、消費者服務等多維度，保障商家和消費者的權益。

比如，有贊擔保為消費者打造安全放心的網上購物環境，促進了消費者下單購買率，提升了使用這一服務商家的銷售額。據了解，有贊擔保年度保障訂單數超2.5億筆，服務商家超50萬。

在有贊擔保為訂單提供交易保障的基礎上，有贊推出的有贊客等平台也為商家提供了豐富的資源。有贊客將流量平台和商家進行連接，通過利用網紅和主播提供的流量，來幫助商家進行推廣，也對商家的業績增長多有助益。

商家可以充分利用有贊提供的豐富營銷工具，獲取新用戶、激活存量用戶，從而實現精細化運營。有贊的多平檯布局，為商家提供了更多差異化的延伸服務，總體提升了平台的變現能力。

虧損拖累仍存

不過，有贊營收雖表現亮眼，但虧損態勢依舊。據有贊發布的財報显示，2020年前三季度，有贊股東應占虧損同比減少31.83%至1.79億元，虧損這個“老大難”問題，至今仍沒有得到有效解決。

之所以虧損難以解決，與有贊自身的工具定位有很大關係。有贊作為一種工具型產品，營收結構相對單一，它既不負責獲取流量又不負責直接運營，只是為商家提供技術支持藉助軟件賺取服務費，單一的變現方式也是導致其虧損難止的原因。

不過，有贊面臨的隱患遠不只是虧損這麼簡單，過於依賴微信等社交平台生態也是其發展面臨的一大隱患。與淘寶等主流電商平台不同，有贊的業務主要是藉助微信來開展，一旦沒有了騰訊的“輸血”，有贊就會陷於極其被動的境地。更何況，騰訊也自建了微信小商店，隨着微信小商店的發展，未來騰訊是否還會對有贊大開流量之門很難說。

有贊也深知這其中的瓶頸，為謀求破局它又開始在直播上發力。但是，相較於阿里、抖音、京東等體量大、入局早、經驗足的流量巨頭，有贊不僅入局太晚，還沒有什麼優勢。這種情況下，有贊能分到的蛋糕自然極其有限。有贊通過直播作為突破口想要獲取破局之道，顯然並不容易。

從目前來看，無論是解決虧損問題還是尋求轉型，有贊都面臨着較大的困難。亮眼的營收在未來如何保障，對虧損中的有贊仍然是一個長期必答題。

【本文作者劉曠公眾號，由合作夥伴微信公眾號：劉曠授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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11月19日，融創服務（01516.HK）在港交所正式掛牌，發行價為11.6港元，如不行使超額配將發行6.9億股，靜態市盈率達到108倍，創歷史新高。當日收盤時，其股價較發行價上漲21.9%，市值高達424億港元，市盈率達到138倍，一洗此前物業股上市即破發的陰霾。

此前的10月30日，同為物業股的世茂服務在港上市，首發市盈率高達91倍。

今年上半年，本已高企的物業股估值連攀新高，市盈率平均中位值高達45倍，其中招商積余的估值更是一度衝到120倍，而其母公司招商蛇口的靜態市盈率僅為7.1。

進入下半年，物業股開始降溫，儘管如此，依然有大量物業公司逆勢而上。據作者統計，僅10月就有世茂服務、合景悠活等四家公司上市，估值也再創新高。而從11月初至今，除融創服務外，金科服務也已上市，此外，還有恆大物業、遠洋服務等8家物業公司正等待上市。

此刻，是物業股價值爆發的前夜，還是浪潮退去的開始？

破發背後的利潤難題

對物業公司而言，10月是殘忍的一月。

10月25日， 第一服務上市首日破發，跌幅達26.67%；10月30日，合景悠活、世茂服務分別以7.89港元、16.6港元招股價上市，對應的首發市盈率分別高達77倍、91倍。當日合景悠活以暴跌22.94%收盤，世茂服務開盤價為15.32港元，較發行價下跌7%。

在世茂服務上市前，紅杉資本中國基金以1.3億美元戰略入股，獲得了5.33%的股權。在今年9月底一次物業管理報告發布會上，紅杉中國投資合伙人蘇凱說，目前幾乎所有的物業公司都在港股上市，但“把所有上市企業的招股書看一下，把名字蓋起來都不知道是哪家公司。所有招股書基本上講的一個意思，即存量多少、有什麼增值服務、社區流量怎麼樣，之後講要做什麼事情。”

無論故事講得如何好，投資者最終還是要看利潤，也就是蘇凱說的“看那一張表”。而物業公司的最基本業務——物業管理，利潤率其實不高。

在2019年底跟投資者的一次見面會上，招商積余總經理石正林曾坦言：“物業管理是個很低微的服務，保潔保安綠化，想獲得高毛利，基本不可能。”

財報數據显示，2019年招商積余的基礎物業管理毛利率為8.47%，其中住宅毛利率為4.94%，非住宅為9.26%。

即使是物業板塊中的明星公司——綠城服務，其財報显示的物業服務毛利率，2015-2019年也僅分別為10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不過大房企旗下的物業公司，有一塊旱澇保收的業務——依託母公司的諮詢業務（或稱之為非主業增值服務）。作者根據物業上市公司財報數據統計測算，這塊業務毛利率能在30%以上，且在物業公司總收入中佔比不小。

以融創服務為例，其2017年-2019年非主業增值服務收入分別為5.24億元、10.28億元和15.72億元，佔總收入比重分別為47.2%、55.8%、55.6%，毛利率分別為42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的則是社區增值服務，平均能達到30%-40%，少數頭部物業公司的社區增值毛利率非常高，如2019年度，彩生活社區增值服務毛利率達到92.6%，碧桂園服務為64.3%，保利物業為40.7%。但其在物業公司收入中比重較低。

“社區增值服務利潤率高，但量太小，從母公司那兒收錢的諮詢業務，利潤率也還可以，但收得太狠會影響母公司本身的利潤和業績，所以最終物業公司還是要看基礎物業管理的利潤率。”領地集團四川區域的一位物業經理王力（化名）表示。

但物業管理的利潤有天花板。

9月18日，萬科物業CEO朱保全在上海“Jump”大會上表示，物業是個花錢的行業，每年1月1日，你收物業費，這筆收入已經定了，剩下的就是花錢的事了。

物業成本中，最大的是人力成本。融創服務招股書显示，在總體銷售成本中，員工成本佔到60%以上，而安保等分包成本則佔到20%，兩者相加的人力成本，在80%以上。

2017年融創服務物業管理的毛利率為1.6%，2018年增至6.4%，但均低於行業平均；2019年突增至11.8%，達到行業平均水平。

融創方面表示，毛利率增加是受益於公司管理效率提升。

百倍市盈率如何煉成？

而對於急待上市的物業公司來說，“做”大收入和利潤最便捷的途徑往往是收購。

招股書显示，2018年，世茂服務收入13.29億元，第二年收入翻番達24.89億元；2018年其凈利潤為1.46億元，次年就漲到3.85億元。

收入、利潤暴漲，源於大筆收購。截至上市前的兩年內，被世茂服務收入麾下的有七家物業公司，收購總代價為10.9162億元。

招股書显示，世茂服務收購這些公司時，其收購價和凈利潤的比值（隱形市盈率）分別為12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

隨後，它們隨着世茂服務一起，市盈率達到91倍。

融創服務收入增長也來自於在管面積的增加。從2019年末的5300萬平米增至2020年中的近1億平米，增加部分為融創服務的外拓管理面積：4024萬平米，這源於一次大型併購。

2020年4月，融創中國子公司天津融悅對價人民幣8.19億元收購開元物業54.61%股份，開元物業被收購時的隱形市盈率為13倍。

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招股書显示，2018年融創服務收入18.415億元，2019年增至28.274億元；2018年其利潤為9830萬元，2019年漲至2.699億元，2020年上半年更是達到2.508億元。

此次融創服務發行6.9億股股份，約佔總股數的23%，按此計算，融創服務總股數為30億股。融創服務的每股發行價定為11.6港元，估值約為348億港元，摺合成人民幣293.63億元，此估值和2019年利潤2.699億元的比值，即為靜態市盈率108倍。

不過，世茂服務收購的物業，其收取的物業費，跟世茂集團旗下的物業相比，明顯偏低。世茂服務招股書显示，泉州三遠一平米一月的物業費僅為0.8元，海亮物業和成都信誼則為1.7元，低於來自世茂集團的物業費：2.4元。

融創服務收購的開元物業，2018年-2020年中，經營利潤分別為8327萬元、7725萬元和3808萬元，逐年下降。2017-2020年中，融創服務物業費一月一平米分別為3.21、3.15、3.4和3.03元，其中住宅物業費分別為2.93、2.85、2.89、2.7元。融創服務方面稱，2020年上半年融創服務總體物業費降低是因為開元物業的收費較低所致。

一般而言，新併入的物業，其收繳率也不會很高。

朱保全在前述演講中就坦言，雖然上市公司都願意說自己是90%多，但是實際上我們收回來的物業項目，第一年物業費收繳率大概就是70%，至少要三年左右的時間才能把它做上去。

物業高估值之辯

但物業在業主心中的形象，卻與資本市場亮眼表現大相徑庭。

“幹啥啥不行，收錢第一名。”9月中旬，寧波中梁首府小區的業主將這面錦旗送給了萬科物業，圖片在社交平台刷屏，並隨即引發市場熱議。

“小區停水停電沒人管，車庫蜘蛛網滿天飛……要是晚交物業費，你就無處可逃、無處遁形……”更早的6月，歌手李榮浩一則吐槽物業的微薄，轉發量幾百萬，甚至上了熱搜。

“物業公司收投資人錢的能力遠大於收客戶錢的能力。”錦旗事件后，萬科物業CEO朱保全在上海“Jump”大會上也調侃稱，“到底是一群勞動者干出了令高智商樂得出錢的行業？還是一群高智商投資人投出了一個不為人知的故事？“

泰康資管香港一位地產分析師對作者表示，融創服務、世茂服務等物業公司市盈率高，且基石投資者願意認這個高估值，除了這些頭部房企的物業在管面積大，母公司銷售能力強，能源源不斷給物業公司提供新面積外，還因為這些公司聲稱要在科技賦能上加大投入，且在寫字樓、城市服務上也要拓展業務。

蘇凱在前述演講中也針對物業股高估值提出了自己的看法。他表示，很多物業公司PE達到40倍，而地產集團才8倍，很多人認為是“灌水”。但他認為這其實是地產集團價值重新分配的過程。

“物管行業就不該這麼低的PE，被壓抑了十年集中釋放。因此，剛開始幾年會增速非常猛，會40倍、50倍發展。”他說。

蘇凱同時表示，物業公司兩級分化會非常明顯，市值越高的頭部公司PE越高，尾部公司則會降低。

從現實中也可以看出估值分化的趨勢。例如背靠保利地產（2019年銷售額排名第五）的保利物業，上市首日市盈率40倍，最高時達70倍以上；從中型房企弘陽地產分拆出來的弘陽服務，上市首日市盈率則較低，為26.66倍。

從近期上市的物業公司來看，世茂服務和融創服務的母公司均位於銷售10強榜單，且近年來增速強勁，所以儘管其上市的估值創歷史新高，依然受到了高瓴投資、紅杉資本等基石投資者的熱捧；而合景悠活（母公司為合景泰富）、第一服務（母公司為當代置業）因為從規模較小的房企中分拆出來，上市高估值並未得到市場認可，上市首日就暴跌，估值馬上回歸到其合理的隊列。

蘇凱表示， 一個物業公司收購一億的面積是做加法，而科技賦能，是在做次方。幾年以後，物業公司這樣的傳統企業裏面可能就會誕生出來順豐、美團這樣的新花。這也是目前頭部公司PE會越來越高的重要原因。

此外，10月上市的卓越商企服務，由於在管面積主要是商業地產，儘管招股市盈率60倍以上，上市首日依然上漲。

“因為商業地產的物業費和利潤要比住宅地產高很多，資本市場現在很看重住宅之外的寫字樓和城市服務。”王力表示。

目前，大的物業公司都在积極拓展商業和城市服務業務，如萬科物業已將旗下業務從此前的住宅、商業物業拓展出城市服務。

世茂服務的一位人士也對作者表示，世茂現在在承接一些城市的基礎設施服務業務，“一些機場的貴賓室管理業務，我們都接手了”。

萬達集團的一位人士則表示，雖然萬達的住宅物業此前因為賣給了彩生活，加之這幾年住宅地產的銷售額也不大，所以在管面積較小，但萬達底下有巨大的商業地產項目，這塊物業如果盤活起來，未來的想象空間其實挺大。

未上市公司與時間賽跑

前述泰康資管地產分析師表示，本質上所有的開發商都有動力把物業分拆上市，因為它在地產母公司里估值只有5-8倍，分拆到物業板塊，因為屬於輕資產模式，有穩定的現金流，更受市場追捧，能達到20-100倍的估值。

今年4月，富力兩位創始人張力與李思廉將富力地產旗下的天力物業私有化，實際對價為4.74億元，天力物業2019年的稅後凈利潤5418萬元，按此計算，交易市盈率為8.7倍，遠低於物業股的平均市盈率。目前天力物業還未上市。

不過留給開發商的時間已經不多。今年下半年以來物業股頻遭破發，資本市場對它的熱度已開始慢慢下降。

東方財富數據显示，10月物業板塊股價平均跌幅為11.5%。其中10月25日上市的第一服務以41.67%領跌，而金融街物業、合景悠活、時代鄰里等5家物業公司跌幅均超過20%。

從此輪估值回調來看，越是小規模的公司跌幅越大，而碧桂園服務等頭部公司跌幅較小。從板塊總體市值來看，東方財富數據显示，8月物業股總市值4614億港元，10月新上市4家公司，總市值卻縮水2.53%至4497億港元。未來隨着上市物業公司越來越多，而板塊總市值恆定甚至微縮的情況下，市場資金向頭部公司匯聚的效應會愈加明顯。

蘇凱建議物業公司，一定要形成自己的清晰精準的定位，而不是內部自嗨。“頭部公司要外拓，中部公司要增速，尾部公司要規模，最終一定要形成自己的核心能力。”

【本文作者孫春昉，由合作夥伴稜鏡授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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從履行社會責任到踐行責任投資

2020年是具有里程碑意義的一年，是我國全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年，也是我國資本市場發展三十周年。中國資本市場從無到有、從小到大，在改革開放的大力推進下破浪前行，作為推動多層次資本市場發展的重要參与者，私募基金活力迸發，有力推動了創新創業和戰略性新興產業的發展。自今年1月以來，我國私募基金存量規模持續增加。中基協數據显示，截至9月底，私募基金行業管理規模達到15.2萬億元，其中私募股權創投基金佔比71%，近11萬億元。在科創板上市的165家企業中，有145家在上市前獲得990隻私募股權創投基金的投資，累計獲得股權創投資本金704億元，相當於科創板首發募集資金總額的25.6%。從這些數據可以看出，私募股權行業在支持創業創新、提高直接融資比例、服務實體經濟方面發揮了不可替代的作用。

但我們也看到，近些年，無論是一級市場還是二級市場，都出現了一些爆雷事件和合規問題，這也始終給我們警醒，作為投資機構，必須不斷提升行業自律意識，加強內部治理和風險管理，同時积極履行社會責任，有效保障投資人的合法權益。而ESG投資這一兩年在資管行業的興起，恰恰體現了機構的責任擔當，也同時為機構探索如何創造長期價值提供了方法論和工具。

ESG一方面能夠有效識別和抵禦投資風險，保障投資人的利益，另一方面能促進投資機構提高治理水平，推動機構积極履行環境、社會和治理方面應盡的責任，幫助機構完成從被動履行社會責任到主動踐行責任投資的轉變。截至6月1日的數據显示，全球簽署負責任投資原則（PRI）的投資機構已有3100多家，資產管理規模超過了100萬億美元，其中中國大陸共有46家簽署方。中國大陸地區的ESG發展呈現快速增長的趨勢，越來越多的資產管理機構將ESG因素融入投資流程中。

《中國基金業ESG投資專題調查報告（2019）》显示，在149份調研樣本中，有近九成機構對ESG投資有所關注，且降低投資風險是機構開展ESG投資的首要驅動力。同時，我們看到各種政策驅動，深交所、上交所、港交所等對上市公司ESG信披的新規定，10月份國務院印發的《關於進一步提高上市公司質量的意見》，均進一步強調了良好的ESG管理可以幫助上市公司提升企業價值，推動資本市場的良性、可持續發展。這也促使一二級市場形成傳導效應，倒逼一級市場的投資機構在一開始就要考慮未來退出的合規性。同時，這也意味着無論是機構還是創業企業，都要重視ESG的管理與改善，實現項目的高質量發展，從而提升企業長期盈利能力，獲得更高的退出估值和更強的流動性。

在過去幾年的探索中，盛世投資通過線上、線下多種方式與國內外責任投資機構展開溝通與合作，了解他們在投資過程中ESG策略的應用、執行中的經驗與困難等，並逐步完善自身的ESG體系，將ESG融入到我們日常經營管理和投資的每個環節中。我們也積极參与ESG生態圈的建設，幫助更多投資機構從理念認知層面和實踐層面加強對ESG投資的理解，並將綠色發展、可持續發展的理念傳導給項目，提升企業競爭軟實力和價值。

同時，我們2018年發起的中國創投公益聯盟也在积極發揮作用，今年我們廣泛與中國社會企業與影響力投資論壇、社投盟、Impact Hub Shanghai等開展線上線下活動合作，通過創投導師培訓輸出、線上直播、理念推廣、工作坊等，推動中國影響力投資發展和社會企業的成長。

以ESG為核心工具 搶佔綠色發展機遇

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全球範圍內爆發的新冠疫情以及國內外複雜嚴峻的形勢，經濟和社會的不確定性增多，應對全球氣候變暖也是擺在各國面前的一個重大挑戰。

今年9月，習主席在聯合國大會上發表了一個非常重要的講話，承諾中國力爭於2030年前碳排放達峰，爭取到2060年實現碳中和。10月21日，生態環境部、國家發改委、人民銀行、銀保監會和證監會為應對習主席提出的碳中和承諾聯合發布了《關於促進氣候變化投融資的指導意見》，旨在引導和撬動更多的社會資本來進入應對氣候變化領域，推動低碳減排。十九屆五中全會最新審議通過的《十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，明確提出了“十四五”時期經濟社會發展6個方面的主要目標，其中提到“創新”47次、“科技”36次、“生態”33次、“技術”20次、“綠色”19次。這些關鍵詞都跟投資機構息息相關，中共中央制定的藍圖和宏偉目標給我們指明了方向，我們需要思考，我們應該如何與時俱進，從中可以抓住哪些機遇。

綠色發展和碳中和意味着未來將出現的一些新的變化：第一，從資金端來說，未來各地會有相應的配套政策，引導更多的資本流入綠色領域，支持可持續發展、綠色經濟等。各類綠色引導基金和綠色產業基金也將紛紛設立。今年7月，由財政部、生態環境部、上海市共同發起設立的國家綠色發展基金首期總規模達到885億元，重點聚焦長江經濟帶沿線的綠色發展，支持環境保護和污染防治、生態修復和國土空間綠化、能源節約利用、綠色交通、清潔能源等綠色發展領域。

第二，從資產端來看，碳中和目標對二氧化碳排放量較高的行業，如煤炭、石油、紡織、鋼鐵、建築、傳統裝備製造等，提出了巨大的挑戰。這些行業往往存在較大的ESG風險，如果當下企業不關注ESG的話，將有可能面臨很高的運營風險、行業替代風險，從而影響企業的長期發展。投資機構需要主動識別和管理這些風險，重點關注企業對環境造成的影響以及環境信息披露的水平，增強環保意識，促進企業提升綠色技術創新和研發能力，創造良好的投資回報與環境效益。

同時，機構也應該抓住我國產業轉型升級和綠色發展的機遇，國家一方面會通過大力發展清潔能源、能源替代、降低耗能、可再生資源等方面實現產業轉型升級和循環經濟發展；另一方面加大對創新技術的投資力度，構建綠色創新體系，通過支持数字經濟，金融科技，高技術含量、高附加值的關鍵工藝、技術、裝備、材料等的發展為綠色發展提供動力，並且鼓勵綠色消費和綠色生活方式。

11月8日發布的《零碳中國·綠色投資藍皮書》中指出，中國的零碳能源轉型意味着新能源供給和消費方式的重大轉變，將在再生資源利用、能效、終端消費電氣化、零碳發電技術、儲能、氫能、数字化七大領域催生70萬億的綠色投資市場，也將推動一系列關鍵領域的技術創新。

第三，從政策端來看，未來相關政策會頻出。11月5日，全國首部綠色金融領域的法律法規《深圳經濟特區綠色金融條例》出台，進一步明確了金融機構在開展綠色金融業務時的責任。可以預見，未來政府監管部門還將會有大量的配套政策出台，以此來規範金融機構在促進綠色、可持續發展、ESG等方面的行為。
因此，投資機構從現在開始，就要加強ESG內功建設，久久為功。

作為深耕國內市場的母基金管理機構，盛世投資將ESG融入投資流程，集中資金和資源支持節能環保、新能源、高端裝備製造、新材料等綠色產業領域的項目發展，構建綠色產業集群，有效促進區域產業轉型升級。例如，盛世投資管理的徐州老工業基地基金探索生態優先、產業轉型升級的綠色模式，通過財政資金撬動金融資本、社會資本的投入，以股權方式重點布局了新能源、裝備與智能製造、集成電路與ICT、生物醫藥與大健康等領域，投資了如接下來將為我們分享實踐經驗的雲和資本等優秀的GP，激發了徐州重點產業活力，助力資源型城市轉型和老工業城市振興。

堅守責任投資之道，這是我們的初心。一個人可以走得很快，但一群人才可以走得更遠，我們也希望與更多志同道合的夥伴們一起，共同推動和探索中國的ESG實踐，為中國的綠色低碳轉型和聯合國可持續發展目標貢獻智慧和力量。

【本文作者盛世投資，由合作夥伴盛世投資授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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11月20日消息，綜合性血漿製品企業泰邦生物集團（納斯達克股票交易代碼“CBPO”，以下簡稱“泰邦生物”或“公司”）宣布，已與以大鉦資本牽頭並由多家知名投資機構、管理層及其各自的關聯實體組成的買方團簽署最終私有化收購協議。這標志著泰邦生物私有化交易取得了實質性進展。

根據協議，買方團將以每股120美元的價格，收購買方團成員之外的其他股東持有的公司股份，這意味着公司總估值約為47.6億美元。目前，買方團已持有公司約68.84%的股份，成員包括大鉦資本、中信資本、高瓴資本、淡馬錫等知名投資機構、管理層成員及其各自的關聯實體。

大鉦資本於2018年首次投資泰邦生物，目前是泰邦生物最大的機構股東，持有10,669,991股普通股，約佔公司發行在外股份的27.5%。2019年9月，以大鉦資本牽頭的買方團發起對泰邦生物進行私有化的初步要約。

據泰邦生物公司公告，私有化交易尚需滿足股東大會批准等若干交易慣常條件，預計該交易將於2021年上半年完成。私有化交易完成后，泰邦生物將從納斯達克退市。

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泰邦生物是中國領先的綜合性血漿製品生物製藥集團企業。公司的核心業務包括血漿採集、血液生物製品的研發、生產和銷售。公司成立於2002年，並於2009年在納斯達克上市。

泰邦生物總部位於北京，產品線涵蓋白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子共三大類20多種不同規格的血液製品，及其他生物材料產品。此外，公司還有許多在研新產品，可以進一步地提升泰邦未來的增長。泰邦生物始終致力於新產品研發和新工藝探索，注重人才的引進與培養，建立了一支高素質的科研團隊，具備專業而高效的研發能力，同時廣泛拓展並與國內外研究機構合作，先後承擔多項國家、省、市級科技攻關項目。

泰邦生物在山東、貴州擁有血漿製品生產基地，山東泰邦、貴州泰邦和天新福是國家級高新技術企業。

據悉，大鉦資本（Centurium Capital）是一家私募股權基金管理公司，專註於中國消費、服務及醫療領域內的投資機會，主要投資人為全球知名機構投資人，包括養老金、主權財富基金、家族基金以及母基金等。基金的投資策略為對企業進行控股或重要少數股權的私募股權投資，對企業產生重要影響力，並幫助企業制定有效的經營策略及提高運營效率，推動企業成長和變革，為投資人創造長期價值。 

【本文為原創，網頁轉載須在文首註明來源（微信公眾號ID：PEdaily2012）及作者名字。微信轉載，須在微信原文評論區聯繫授權。如不遵守，將向其追究法律責任。】

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華為消費者業務首席運營官萬飈出任於2020年9月27日成立的深圳智信新的董事長，榮耀終端有限公司CEO趙明則擔任董事、總經理；其餘三位董事分別為方飛、彭求恩、李山林，另外一位是監事舒洪峰。

11月19日，經濟觀察網記者綜合幾家企業信息查詢平台显示的內容發現，榮耀的收購方深圳市智信新信息技術有限公司（下文統稱“深圳智信新”），其法定代表人一處显示為萬飈。

於2020年9月27日成立的深圳智信新，其董事會高管名單也已落定。其中，華為消費者業務首席運營官萬飈出任深圳智信新的董事長，榮耀終端有限公司CEO趙明則擔任董事、總經理；其餘三位董事分別為方飛、彭求恩、李山林，另外一位是監事舒洪峰。

除萬飈和趙明之外的四位高管，記者了解到的情況是，除了暫無任何公開信息的李山林外，方飛原是華為消費者業務產品線副總裁，主要負責定位年輕化的產品線，如華為 nova、暢享、暢玩、麥芒等。有消息显示其也擔任了“新榮耀”的產品線總裁，負責新榮耀產品線規劃；而彭求恩原是榮耀終端有限公司董事；舒洪峰則是深圳市智慧城市科技發展集團有限公司的副總經理。

作為榮耀的“接盤方”，深圳智信新不僅公布了其高層名單，就連股東信息也清晰可見。不過，與此前17日在聯合聲明中提及的，深圳智信新由深圳智慧城市集團（持股98.6%）和由30多家渠道商企業組成的深圳國資協同發展私募基金合夥企業（持股1.4%）兩大股東組成不同，企業信息查詢平台天眼查显示，深圳智信新的股東名單已從兩家細化為四家。

記者看到，這四個股東分別為：深圳國資協同發展私募基金合夥企業（下文稱“國資協同”）、深圳市星盟信息技術合夥企業、深圳市春芽聯合科技企業（下文統稱“春芽”）、深圳市智城發展有限公司，四股東的持股比例未予公開。

其中，國資協同的大股東為深圳市鯤鵬股權投資有限公司，持股比例高達62.34%，但鯤鵬股權背後的股東則是深圳市人民政府國有資產監督管理委員會。

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深圳智信新的另外一個股東深圳市智城發展有限公司，背後的唯一股東深圳市智慧城市科技發展集團有限公司，又由深圳市人民政府國有資產監督管理委員會100%持股。

另一個需要注意的是深圳市星盟信息技術合夥企業（下文統稱“星盟”），就是那個在華為出售榮耀的靴子未落地前，便出現在傳聞中並被廣為熱議的最大可能接盤者。

公開資料显示，星盟成立於2020年10月26日，註冊資本為13.8元億人民幣，執行事務合伙人為深圳市鯤鵬展翼股權投資管理有限公司，股東由6家手機渠道商機構組成，分別是北京松聯科技有限公司（持股比例37.77%）、北京普天太力通信科技有限公司（持股比例36.32%）、中國郵電器材集團有限公司（持股比例21.79%）、共青城酷桂投資合夥企業（有限合夥）（持股比例2.18%）、天音通信有限公司（持股比例1.74%）、深圳市鯤鵬展翼股權投資管理有限公司（持股比例0.20%）。

需要提及的是，就在11月18日，星盟股東之一天音通信有限公司發布一封公告，其全資子公司天音通信與共青城酷桂投資合夥企業、深圳市鯤鵬展翼股權投資管理有限公司等共同簽訂《深圳市星盟信息技術合夥企業（有限合夥）之合夥協議》，共同投資設立深圳市星盟信息技術合夥企業（有限合夥），該合夥企業認繳總規模為13.77億元，天音通信初始認繳出資額為2400萬元，占出資總額的1.74%。

經濟觀察網還看到，春芽成立於2020年11月10日，註冊資本為10.7億元人民幣，股東由深圳冀順通投資有限公司（持股比例14.08%）、蘇寧易購集團股份有限公司（持股比例9.38%）、新疆鑫晨恆天电子科技有限公司（持股比例9.38%）、內蒙古英孚特通訊技術有限公司（持股比例6.38%）等28家企業構成。

從春芽的股東名單中可知，28家企業均為我國手機及电子數碼產品的區域性質的渠道商。而星盟背後則是北京松聯、普天太力、中郵器材、天音、愛施德等手機分銷商、渠道商。

在17日發出的聯合聲明中，投資新榮耀的經銷商和代理商也承諾：未來只享有財務上的投資回報，在業務側將遵循公平交易的市場化原則，與其他經銷商、代理商享受同等機會。

接下來，新榮耀將如何迎戰市場，又將給中國的智能手機產業帶來怎樣的格局之變，備受關注。

【本文作者錢玉娟，由合作夥伴微信公眾號：經濟觀察報授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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啟明創投投資企業德琪醫藥成功登陸香港交易所主板。德琪醫藥(06996.HK)發行價格為每股18.08港元，開盤每股19.6港元，大漲8.41%，市值130.97億港元。

德琪醫藥公開發售部分獲超額認購264倍。

德琪醫藥是啟明創投年內迎來的第十一家上市企業，啟明創投自2017年8月作為領投方投資了德琪醫藥的A輪融資后，其後又參加了後續輪的投資。

德琪醫藥是一家領先的專註於創新抗腫瘤藥物的生物製藥公司。其獨特性來源於行業領先的研發能力以及開發新抗腫瘤療法的差異化戰略方法。

德琪醫藥的願景是發現、開發及商業化全球“同類首款、同類唯一及/或同類最優療法”，無國境治療患者並提升患者生活水平。

通過有效地利用資源並憑藉在靶點選擇方面的傑出能力、差異化的研發戰略，德琪醫藥已建立起一條由12款產品組成的實力強勁且高度協同的研發管線，包括兩款後期臨床產品和四款早期臨床產品。

此外，德琪醫藥正在研發六種臨床研發階段前的藥品，這些藥品專註於創新的靶點或作用機制，擁有成為“同類第一”的潛力，以解決巨大未滿足的醫療需求。而且，這些藥品靶向致癌的關鍵途徑，具有互相聯合應用的潛力。

自成立以來，德琪醫藥在亞太地區建立了穩固的研發架構，並擁有泛亞太區的臨床研發能力。現階段，德琪醫藥正在亞太地區建立商業化團隊以支持近期的產品上市，該商業化團隊由具有豐富商業經驗的跨國公司領導者以及對各個當地市場的動態有深入了解的資深從業者組成。

啟明創投主管合伙人胡旭波表示，“作為最早投資德琪醫藥的機構投資方，我們陪伴了德琪醫藥的每一步成長。梅建明博士對新葯的研究和臨床研發有極其深刻地認識，同時對國際市場和中國市場都有相當深的經驗；公司在過去的3年多有非常多的進步和發展，已經建立起非常有潛力的產品線。對於一家胸懷大志的創新葯公司來說，IPO是一個小小的里程碑。我們希望公司未來會取得更大的發展，為未被滿足的醫療需求做出應有的貢獻。”

關於啟明創投

啟明創投成立於2006年，先後在上海、北京、蘇州、深圳、香港，西雅圖、波士頓和舊金山灣區設立辦公室。

目前，啟明創投旗下管理九隻美元基金，六隻人民幣基金，管理資產總額超過56億美元。自成立至今，專註於投資TMT、醫療健康（Healthcare）等行業早期和成長期的優秀企業。

截至目前，啟明創投已投資超過370家高速成長的創新企業，其中有超過120家分別在美國紐交所、納斯達克，香港聯交所，台灣櫃買中心，上交所及深交所等交易所上市，及合併等退出，有30多家企業成為行業公認的獨角獸和超級獨角獸企業。

※實體店面刷卡與線上刷卡換現金有何差異?

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啟明創投投資企業中，很多已經成長為各自領域中最具影響力的公司，包括小米集團（01810.HK）、美團（03690.HK）、嗶哩嗶哩（NASDAQ:BILI）、石頭科技（688169.SH）、甘李葯業（603087.SH）、泰格醫藥（300347.SZ，03347.HK）、再鼎醫藥（NASDAQ:ZLAB,09688.HK）、啟明醫療（02500.HK）、康希諾生物（688185.SH，06185.HK）、Schrödinger（NASDAQ:SDGR）、三友醫療（688085.SH）、艾德生物（300685.SZ）、貝瑞基因（000710.SZ）、神州細胞（688520.SH）、微醫集團、優必選等。

此新聞稿由啟明創投發布。

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老牌店面 政府立案 專業服務 親切態度

1989年3月，歐洲核子研究中心的負責人邁克·森德爾收到一封團隊成員的立項申請書。這位員工希望在計算機之間，通過 “超文本連接”的技術實現信息交流與分享，邁克閱讀完之後，在封面上寫下“模糊但是激動人心”（Vague but exciting）。

在過去的幾年中，因為工作原因，他一直想要更好地實現團隊之間的信息交流，畢竟研究中心有幾千位研究員，但實際進度一直不如人意。當邁克看到這樣一個新穎想法時，不免有些激動，他意識到突破有可能即將到來。

這位員工把立項書仔細修改，使計劃變得更加清晰之後，上司邁克買了台Next Cube 交給他，再之後的事情就是歷史了。

這位員工的名字叫做蒂姆·伯納斯·李，他還有一個稱號，叫做“萬維網之父”。www，http , html, 這些我們每次上網都會碰到的字符就出自於這個人之手。

互聯網之初的理想

萬維網在誕生之初，最重要的目標是為了實現更高效的信息共享，正如伯納斯·李自己所說：“我們必須確保萬維網能獲得創造新的直覺鏈接的人的反饋。如果我們成功了，創造性就將在更大和更多樣化的群體中出現···· · · · 似乎他們在使用同一個大腦”

為了實現這個目標，伯納斯·李可以說是不遺餘力。與馬雲相比，伯納斯·李似乎更有資格聲稱自己“不在乎錢”：他放棄通過萬維網收取專利費，放棄了成為另一個比爾·蓋茨的機會。這樣做的原因是他不想引發軟件大戰，讓整個互聯網陷入割據分裂，“那樣的話，世界上至少會有16種不同的Web。”

在互聯網初期，身上帶有理想主義色彩的開拓者，不止伯納斯·李一個人，在硅谷中，很多創業者都是互聯網理想主義的堅定信奉者，比如喬布斯，比如拉里·佩奇。

從1990年，世界上第一個網頁瀏覽器誕生到現在，正好過去了三十年。三十年間，互聯網深刻地改變了我們今天生存的世界。表面上看，伯納斯·李的願望已經實現，人類在数字世界中被重新鏈接，距離前所未有地被拉近，我們隨時隨地都可以與萬里之外的人和事保持同步。

但詭異的是，互聯網世界在鏈接世界的同時，正在變得愈發割裂，意見比較統一的地方大概只有偶像們的評論區。每個人都可以感覺到虛擬世界中的戾氣越來越重，爭吵對立無處不在，哪怕現實世界看起來歌舞昇平，網絡上也是硝煙瀰漫。 

曾經以更好地實現溝通為願景的互聯網，怎麼會變成今天這個樣子呢？

根源：有很多理由可以解釋互聯網輿論環境的惡化。

比如“匿名性”。在網上，沒有人知道你是誰，每個人都穿着馬甲。現實世界中的道德約束不復存在，可以隨意發言，攻擊。我們可以嘲諷楊麗萍單身不結婚，謾罵張宏文早餐不吃粥，狠批“名媛”貪婪又虛偽，反正他們也不知道我是誰。如果是面對面交流呢？那些在屏幕背後的人是否還會這樣說，就要打上一個大大的問號了。

再比如，網民基數的不斷擴大：數量一多，難免魚龍混雜。

根據中國互聯網信息中心的報告，截至2020年3月，我國網民規模達到9.04億，幾乎覆蓋了除老幼以外的所有人群，而本科加專科的人數比例僅佔兩成。龐大的数字背後，是人生經歷，地域階層，職業喜好的巨大差異，各種衝突也就在所難免的了。

這些解釋當然沒錯，但還是比較局限。問題的關鍵不在於為什麼會有爭吵撕逼，而是為什麼這種趨勢還在不斷惡化之中。

根源有兩個，一個是互聯網作為媒介的本質，另一個是社會結構的深刻變化。

學者麥克盧漢有兩句名言：媒介即訊息，媒介是人的延伸。麥克盧漢認為媒介技術會“不可抗拒地改變人的感官比率和感知模式”，所以媒介才是影響我們如何看待世界，影響我們溝通和思考的關鍵。

隨着移動互聯網和手機的普及，我們開始切身體會到媒介是如何改變我們的行為，生活，思維方式，也印證了六十年前麥克盧漢的洞見。而今天的互聯網輿論環境的惡化，跟這種媒介性質密不可分。

麥克盧漢把媒介分為熱媒介與冷媒介兩種類型。大概來講，熱媒介傳遞的信息更為清晰明確，用戶只需要很低程度地發揮創造，參与其中，比如書籍，照片等都算是熱媒介。而冷媒介正好與此相反，信息清晰度較低，需要用戶高度參与，比如微博B站之類。

因此，作為冷媒介的互聯網，信息傳播就勢必要立根在用戶體驗，用戶參与上，這也跟互聯網的產品邏輯一致。

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在冷媒介環境之下，在熱媒介時代需要的理性就變得不再重要，人們按照自己的情感和需求聚集在一起，在虛擬現實之中“重新部落化”。從貼吧，豆瓣到B站，知乎，一個個社群的形成變得前所未有的簡單，那麼對立也就更加容易。

《数字化生存》的作者尼葛洛龐帝曾經說：数字科技可以變成一股把人們吸引到一個更和諧的世界之中的自然動力。

但按照麥克盧漢的推論，這種願望只能算得上是一廂情願。

除此之外，我們需要注意的是，互聯網從來不是一個單純的虛擬世界，它與現實社會的種種變化聯繫十分密切，互聯網上的戾氣越來越重，背後必然是有某種現實問題存在的。

伴隨互聯網興起的是全球化的潮流。在全球化的時代，生產要素重新配置，資本逐漸集中，貧富差距拉大，在誕生了很多像扎克伯格這樣成功者的同時，也產生了一大批全球化時代的失敗者。正如網紅書籍《二十一世紀資本論》的結論：“資本主義不自覺地產生了不可控且不可持續的社會不平等”。

在這種大環境下，民粹主義再次興起了。

所謂的民粹主義，最主要指的是“民眾至上”，同時強調人民和精英對立，民眾都是純潔的，精英都是腐敗的。最典型的現實例子發生在2016年，英國脫歐，特朗普當選，兩次黑天鵝事件讓全世界都注意到民粹主義的力量，也看到現實社會已經撕裂到了什麼程度。

在我們國家，雖然民粹主義指數不高，但同樣有這種現象存在。比如對先富者馬雲們的不滿與日俱增，對企業主群體的抨擊越來越嚴厲，對知識精英的批判更是早就有了。

跟“自由主義”“保守主義”“共產主義”相比，民粹主義一點也不高深複雜。相反它很簡單，它的存在不是因為自己有什麼理論號召力，其力量是來自於外部，來自於現實中存在的問題，現實問題越多，民粹主義就會愈加旺盛，面對社會不平等的問題時尤其如此。所以有學者評價民粹主義像“一面照妖鏡”，算是非常形象了。

在今天，民粹主義通過網絡來擴展自己的影響力，而民粹主義的語言通常是極端的。在傳播學中，有一個非常著名的理論叫做 “沉默的螺旋”，由學者諾埃勒·諾依曼提出。她認為由於人畏懼孤獨，如果發現自己的意見不受歡迎就會保持沉默，如果受到認可，佔據多數地位，影響力就會越來越大，所以挑動群體情緒的極端言論往往會成為最後的勝利者。

那是否意味互聯網的輿論惡化已經無法改變了呢？

未來之路

與伯納斯·李等先驅所夢想的不同，互聯網無法成為一個大同社會，反而愈發的寡頭化。通訊是騰訊，電商是阿里，娛樂是抖音，搜索是百度，在核心領域之間，巨頭們樹立起了高聳的壁壘。

在寡頭化的時代，這些巨無霸對互聯網的影響可以說是舉足輕重。字節跳動創始人張一鳴曾說“算法沒有價值觀”，字節系產品更是以精確強大的算法著稱。在算法主導之下，每個人看到的只是自己想要看的，用戶變得更加自我封閉。所以算法並非沒有價值觀，它的價值觀就是如何更好地俘獲用戶。

如果知乎每天都在推送引戰內容，微博依舊放縱營銷號盛行，那這些平台的輿論環境很難有什麼起色。所以，如果想要構建一個相對和諧的互聯網環境，巨頭們必須考量自己的產品價值觀，尤其是算法價值觀。

這在商業上也並非不可行。新聞App SmartNews為了避免自己的用戶一直看到立場相似的內容會刻意地推送一些多元化的信息內容，盡量消除用戶的偏見，這與現下流行的算法推薦機制恰恰相反。但這種做法反而很受用戶歡迎，估值也超過了十億美金。

除此之外，傳統媒體的角色同樣不可忽視。

傳統媒體通常由經過專業訓練的人員組成，生產的內容一般來講相對理性和專業。從數據上看，面對自媒體衝擊，相當多數的傳統媒體仍然保有自己獨特的競爭力，用戶黏性也極高，比如美國的福克斯和CNN，英國的BBC，中國的人民日報等。這些傳統媒體在引導輿論上依然有着不可替代的作用。

但歸根結底，問題的改善仍然依賴於每一個網絡的使用者。

2006年，美國《時代》周刊的年度封面人物選中的是“千千萬萬互聯網的使用者和創造者”。現在，每一個聯網的人平均每天會有接近1500次的數據互動，在現實世界之外，我們構建了另一個自己，構建了另一方天地[IDC《數據時代2025》。

互聯網的未來正是取決於每一個人的每一次數據互動。

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