17日，江南嘉捷的漲停“摩天樓”搭至第九層，又有人借勢在各微信群吆喝中概股私募基金。此時，圈內人的心情是複雜的。
在中概股回歸的叢林法則中，機構和散戶按照“總包”、“分包”、“接盤俠”的層級依次排列，贏家是位於“食物鏈”頂端的極少數。
“360私有化的參与者是幸運兒。”某投資機構負責人說，多數資金卡在其他已經私有化但尚未登陸A股的中概股里。實在等不下去的就找下家轉讓，轉不掉就找原始股東回購。如果遇到原始股東資金斷流，只能成為“永久股東”或者血本無歸。
資本叢林
奇虎360欲借殼江南嘉捷回歸A股，讓中概股這個快被人遺忘的投資概念重回大眾視野。實際情況是，絕大多數曾經炙手可熱的中概股股權，由於遲遲無法在A股變現，如今成了私募股權投資機構(PE)手中的雞肋。能夠參与奇虎360私有化回歸A股的，僅是極少數幸運兒。
章浩(化名)是一家私募股權投資公司的投資經理。一提到中概股他就直搖頭。“我手上就有一隻私有化的中概股。現在看來，這家公司不可能在A股上市。按照合同，到2018年9月清算。如果那時公司仍未上市，我可以要求原始股東以年利率8%回購。如果原始股東沒錢，只能選擇展期。我現在急於找下家，但大家都知道他們上市無望，原始股東沒錢，所以這部分股權根本脫不了手。”他一籌莫展。
章浩介紹，在私募股權投資的資本叢林，他是處於“食物鏈”中下端的小機構。根本沒法拿到搶手的優質股權，沒法賺大錢。他對自己在整個“食物鏈”中的地位相當清楚。
2015年鼎盛時期，有30多家海外上市的中概股啟動私有化進程，希望回歸A股上市。在這場資本盛宴中，券商往往是私有化項目的承銷商，自然近水樓台先得月，處於食物鏈頂端。
券商一般不會直接參与中概股私有化分銷，而是通過成立有限合夥公司來完成。例如奇虎360回歸A股的機構資金中，華泰證券和紅杉資本聯手設立了華泰瑞聯二期產業併購基金，投資目標就是計劃回歸A股的中概股和紅籌股。而華泰證券旗下負責投行業務的華泰聯合證券，正是此次奇虎360回歸A股的主承銷商。
章浩稱，券商設立的併購基金相當於中概股私有化的一級分銷商。保險等金融機構，因為有足夠的資金，通常也會成為中概股回歸過程中的一級分銷商。此外，還包括與券商關係密切的上市公司。
“一級分銷商只是有權利購買相應的股份，但可能缺乏足夠的資金，所以就會自己作為有限合伙人(LP)，去募集資金作一般合伙人(GP)。而尋找到的GP可能也無法提供全部資金，那麼下一步就會繼續到市場上募資，成為二級分銷商。如此遞推，到後來已經分不清第幾層級，反正能拿到熱門股就好。”章浩說，例如奇虎360最終借殼上市時，股東數達到45個，其中33個是有限合夥企業。
一級分銷商拿到的股份最多、最便宜，將來獲利也最豐厚。越低的層級，拿到的股份價格越高，利潤空間越小。
接盤俠
私有化的中概股股份在一級市場從總銷商到分銷商層層流轉到章浩手裡，利潤空間已經所剩無幾。
私募股權機構主要依靠收取2%的管理費維持日常運營。如果所投項目成功登陸A股，那麼獲利部分先按照每年8%(單利)的收益優先分配給LP。然後分配給GP，GP最多能分到收益的12%。超過20%收益的部分，80%分配給LP，20%分配給GP.
不過，一般中概股回歸私募股權產品期限較長，很難等到最終上市變現，所以中途轉讓股份的情況較為普遍。“我們這類規模不足5億元的小私募，缺乏人脈和資金優勢，拿不到好貨。”章浩說，“我手裡的中概股股份就是接手另一家私募機構的。”
江南嘉捷公告显示，奇虎360借殼後有33個有限合夥企業股東。這些合夥企業絕大多數在2015年-2017年進行過合伙人變更，也就是股份轉讓，有些變更還不止一次。
而像章浩所在的這樣的小型私募機構不可能將募集的資金全部投到一隻中概股中，而是分散投資於多隻，雖然分散了風險，但收益率也會下降。
借殼難
“我們公司還算是認真做事的，推介時說的是投資中概股，募集資金后就真的投了。有些機構的中概股投資產品募資之後挪作他用。”章浩透露。
一家美股上市公司的高管表示，他在參加公開活動時，總會有一些私募機構人士交換名片，打聽公司是否有回歸A股的打算。
由於目前市場上中概股回歸的產品是通過私募機構發售，有些產品的可靠性存疑。如果投資者購買了此類產品，虧損的概率很大。
例如此前市場上曾有一款名為“基岩普方達價值回歸二期”的私募產品，資金投向愛康國賓私有化。但是愛康國賓隨後闢謠，稱該公司沒有發行過與愛康國賓私有化有關的私募產品。
中國證券報記者登陸“金斧子”網站，仍能找到一款成立於2015年11月的“天成鴻志中概股回歸一期私募投資基金”，還能在線預約。但有消息稱，該產品已經結束。
某外資投行人士分析，奇虎360借殼江南嘉捷只是個案，中概股回歸的大門很難說全面打開。證監會明確表示“支持境外市場上市的優質中資企業回到境內市場進行併購重組”，明確所謂“優質中資企業”是指“符合國家戰略方向、掌握核心技術、具有一定規模”的企業。“由此分析，符合‘優質企業’定義的中概股並不多，能夠借的‘殼’非常有限，可以說是一事一議的特例。殼資源很難像過去那樣有價值。”該人士指出。
另一家在1月就進行A股上市輔導，原定於4月上市的中概股至今未有進展。為該公司提供併購貸款的商業銀行一位負責人透露，這家公司進行了新一輪融資，將銀行的併購貸款還了一半。“但誰也不知道他們什麼時候才能登陸A股。”
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