從2020年伊始，中概股們便陷入了一系列風波之中， 多家中國互聯網企業遭遇做空者的獵殺，瑞幸咖啡、愛奇藝、跟誰學、YY都相繼成為做空機構的目標，其中跟誰學更是遭遇4家機構的12次獵殺 。
根據Tech星球不完全統計，截至年12月1日，2020共有9家美股上市的知名中國互聯網公司被做空。其中，瑞幸被成功“狙擊”，近期的YY在遭做空后股價暴跌26%，跟誰學和愛奇藝等則陷入“解釋不清”的困境。
從投行、對沖基金、第三方調研機構、律所，做空機制背後是一條可供尋覓的完整產業鏈。瑞幸咖啡自曝財務造假事件之後，在美股上市的中概股，尤其是互聯網公司股票，彷彿都成做空機構的瞄準對象。
為何中國互聯網公司老是被做空？講述大空頭的美劇《億萬》中有一句台詞，解釋了股市中的“破窗效應”：“股票市場其實是在任何一個時間節點，整個世界的心理學縮影。”
從最早的網秦造假，到如今中概股迎來空前的信任危機和沽空潮，互聯網公司站在了命運的分水嶺。
蓄謀已久
做空也叫沽空（Short Selling），和先買后賣的做多相反，做空則是（借后）先賣后買。做空方在經紀人那裡借來股票，在股價高位賣出，在低位買回並還給出借方。股價打壓越低，做空方盈利更多。
每一例做空標的中，做空機構的對目標的選擇都不是一蹴而就的，他們精心的挑選獵物，之後也進行着長期且周密的調研，沽空機構的慣常作風是：長久潛伏，找准靶心，秘密布局，挖掘證據，一擊制敵。
做空機構對中國互聯網最知名的案例，無疑是打破瑞幸的“IPO速度神話”。
時間回到2020年4月3日，瑞幸迎來了自己的“審判”，股票大跌75%，中途熔斷6次。觸發事情的關鍵節點還要溯源至那份做空報告，1月底，由渾水代為發布的一份匿名做空報告，報告認為瑞幸從2009年第三季度就開始做假，這份做空報告引爆了市場輿論。
長達89頁的做空報告，背後是調研機構超過11260小時的調查，調研45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，並錄下了大量的監控視頻，還從10119名顧客手中拿到了25843張收據。
早在2019年8月，做空報告的可能發出方雪湖資本就找到Third Bridge，一家總部在英國倫敦的外資諮詢公司，委託其物色一批行業專家，聽取他們對瑞幸咖啡的意見。由此推斷，這家標的則是在半年甚至更久的時間前，就已進入了做空機構的視野里。
做空報告觸發瑞幸造假案后，中概股受到前所未有的質疑潮。
4月7日晚間，做空機構Wolfpack Research發布37頁報告看空愛奇藝，稱愛奇藝在2018年上市前就存在造假行為，且上市后持續造假。這份報告的觀察周期長達2年之久。
在11月，渾水發布關於YY直播的做空報告中也承認，渾水已經對YY展開了長達1年的調查。
做空的時間點也很巧妙，儘管渾水聲稱沒有做空百度的意願，仍然選擇在百度對YY進行收購的時候公布做空報告，選擇在YY的高光時刻發布，可以得到最大限度的曝光，也讓做空計劃更具有關注度和諷刺意味。很難說，這不是刻意為之。
近期，沽空機構Bonitas沽空服飾品牌波司登，也利用了年報公布前這個敏感時間點，發布利空製造恐慌，提前進行信息“斬首”。甚至在第一份沽空報告並沒達到效果時，第二天把一天前的報告重發了一遍，並在官網上把發布時間改成了當日。
據渾水創始人 Carson Block 透露，渾水核心團隊只有 5 人，往往會同時調查 2-3 家公司。如此少的人力，和超長的調研周期，這讓做空機構的，每一次射擊都要一擊致命。
而近些年，很多打法兇猛的中國互聯網公司密集上市，給做空機構創造了條件。
有機可乘
2010年，互聯網發展逾10年，一大批互聯網公司來到上市的節點，如噹噹、優酷、奇虎360等接連亮相紐交所、納斯達克，據《中國經濟周刊》數據显示，2010年赴美上市的中國企業數量達到45家。甚至出現了一周之內5家中國公司掛牌的盛況。
因此，這一年也被稱為是中國互聯網的上市年。也是在那幾年，中國互聯網公司相繼迎來第一次大面積的做空危機。
2013年10月，網秦在迎來自己的8歲生日之際，也接到渾水長達81頁的做空“大禮”，懷疑網秦誇大了市場佔有率和付費用戶。之後，網秦的股價一路跳水，跌幅達47.16%。幾經博弈之後，作為中國第一家成功登陸紐交所的移動互聯網企業，最後走向退市的命運。
10年過去，互聯網的風口幾經流轉，2019年道瓊斯、標普以及納斯達克指數漲幅分別為22.2%、28.7%、34.6%，是2013年後表現得最好的一年。所以在2019年，又迎來一個扎堆上市潮，網易有道、跟誰學、鬥魚、瑞幸咖啡都相繼聚首美股。這一年，一共有32家中概股赴美上市，募資金額共計35.65億元，還有26家中國公司向SEC遞交招股書，排隊等待上市。
頻繁密集的上市潮，似乎也在做大整個市場的泡沫，從概率學的角度來說，筐子里的蘋果多了，很難保證哪一顆不是壞的。“有縫的雞蛋”變多，做空機構蜂擁而至。
狂莽發展的互聯網公司更符合做空條件，作假的歷史更是數不勝數，早在千播大戰的2015年，直播平台鬥魚上曾經出現過一個笑話：遊戲主播“微笑”同時在線觀看人數竟然超過“13億”，而根據相關數據显示，2015年中國全國人口數量才13.6億，整个中國移動互聯網的用戶總數約8億人。
近期做空YY的報告，也正是抓住公司數據層面的“問題”，資本市場“疑罪從有”的風格，也讓YY的股價大幅下跌。
渾水指控YY的報告中指出，YY造假主要依據約有3條：1、歡聚的虛擬禮物50%來自於公司自己的服務器，另外40%來自外部機器人或者主播自己“內循環”；2、主播不直播時也能獲得禮物打賞，主播收入水分大；3、與管理主播的公會收入數據對不上。
一個現實是，渾水也無法去證實，其所指出的“刷數據”是公司層面行為，還是主播和公會的個體行為。但是從背後的商業邏輯來推斷，如果造假對各方均有利可圖。
從主播的角度，小主播需要通過刷量，來引起公會或MCN公司的注意，提升價碼；大主播們則需要保持自己的“地位”；在平台的活動或者榜單中，主播需要更高的熱度，獲得平台的算法推薦，增加曝光。
而Wolfpack做空愛奇藝的證據是，在《偶像練習生》《熱血街舞團》等熱門節目的數據中，前十個省份中西藏排在第二位，僅次於北京，而西藏僅有340萬居民，人數悖論成為無法合理解釋的謎團。
綜合來看，做空機構偏好選擇互聯網公司，是因為嚴重泡沫的市場里，互聯網公司里的“爛蘋果”更是不少，特別是很多缺乏造血能力的故事型賽道，乘上“戴維斯雙擊”的風口，像瑞幸這樣的泡沫更是一戳就破，這也為做空機構撕開一個缺口。
禿鷲與小白兔？
在不會停止的做空大戰中，被做空的公司很多不是無辜的小白兔，做空機構也不是什麼蠶食市場的禿鷲或者鬣狗，所有資本市場的行為導向只有一個——獲利。
今年，最精彩的做空攻防案例，則是中國在線教育公司跟誰學，硬剛4家做空機構的12次“圍剿”。
將鏡頭搖到今年2月，新晉做空機構灰熊率先發了一份題為《刷出來的學生數量和財務造假》的做空報告，指出跟誰學靠刷量製造假流水。次日，跟誰學迅速回擊，稱對方“主觀臆斷、邏輯混亂，不想評價。”
緊接着，4月，老牌空頭機構香櫞也下場錘跟誰學，認為其虛增收入，創始人陳向東說，“看了20分鐘，發現它沒算高途課堂（跟誰學的另一塊業務），就開始歡樂地吃起燒烤了。”
5月，做空機構里老牌王者渾水也加入這場戰爭中，“至少有73.2%的用戶是機器人”，陳向東點贊了渾水的技術思維，但還是駁斥其不懂大小班切換的運營模式。6月2日，灰熊第二次做空，稱跟誰學招生人數和營收虛增了900%左右。跟誰學的回應是，“假的，都是P圖”，還稱對方從打假者變成造假者。資本市場再次買賬，跟誰學股價攀升上60美元。
在做空機構多次獵殺圍剿和跟誰學的反圍剿中，跟誰學的股價一路上揚，從第一份做空報告的45 美元，已經飆升到第12份報告的128美元，身價翻了3倍。令做空機構雪崩，有做空者坦言，做空跟誰學是一次噩夢。
為何跟誰學會招致如此多的做空機構“垂涎”？因為在互聯網教育持續虧損哀鴻遍野的同行內，跟誰學確實走出了一條漂亮的增長曲線，7個季度營收同比增幅均超350%，且一直保持盈利。用做空機構的話來說，Too good to be true（漂亮的不像實力派）。
數據來源：FactSet
對比同行，跟誰學2019年前三季度的獲客成本為524元、466元、615元，而學思網校和猿輔導為1300元和1000元，但跟誰學的每個教師的收入卻遠高於同行業，2018年是好未來的4倍，2019年竟是13倍，面對這些疑點跟誰學卻沒有一一解析。
從800萬微信私域流量轉化生源，到與大家同樣投放短視頻廣告獲取流量，跟誰學的成本優勢不再獨特。
也正是從2020年Q2開始，跟誰學主營業務轉虧，只營收190萬，剛發布的Q3財報虧損增至9.3億，股價距離8月股價最高值的141美元，如今已經跌至60美元左右，似乎是空頭扳回一局。
當然，做空跟誰學的證據並沒有被做實，12次做空與反擊交鋒也成為互聯網年度話題。
也許，跟誰學也在期待做空者被驅逐出遊戲的可能，畢竟2012 年6 月Citron（香櫞） 曾做空恆大地產，被香港證監會以“行為失當”禁入香港市場長達5年。“做空就像是把心臟挖出來，在它停止跳動之前吞下去。”投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾這樣比喻。
為王者無安寧
從1609年，第一位荷蘭商人第一筆做空交易開始，到18世紀政府明令禁止，時至如今的市場環境對於做空機構，從毫不寬容、草木皆兵，也變得接受度更高，甚至有人把他們奉為行業的“清道夫”。
Tech星球（微信ID：Tech618）採訪某大型對沖基金經理，對方提到：在二級市場上，空頭佔少數，像渾水這樣的只做空的機構則更為小眾，它的對手不僅是做空的公司，而是整個市場。因為無論是持倉者，還是在觀望中的猶豫入場的人都是潛在的多頭，它們（做空機構）需要拿出更充分的證據去謀得市場的信賴。
然而，在互聯網輿論場上，做空報告更像是佐證網民猜測的證據。
拿人們經常質疑的直播行業來看，主播們的“放衛星”，部分平台似乎也無意戳穿，主播的熱度變高，平台方能從中獲得”完美”數據並反哺新的增量，鏈條中的每一環，環環相扣，造假是‘多贏’局面，整個行業的數據產業鏈持續病態地發展着。
Tech星球（微信ID：Tech618）採訪到一家流量供應商，給出的報價是，某知名短視頻平台粉絲均價在100元/25個，25元則可以享受基礎套餐（2萬播放+118贊+15個分享），120元一萬個某最大帶貨直播平台粉，前文提到的YY、虎牙的則更好刷，依據不同等級的要求價格不等，可以一鍵操控幾十台至上萬台手機來“養號”，以便在直播間內互動引流。
一名YY直播的老粉似乎也了解“內幕”：“有一個主播直播間掛了一萬多貴賓，還沒另一個主播幾千貴賓的活躍度高（貴賓是YY內部的等級，貴賓越多，主播的人氣越高），一看就是‘掛科技’（刷流量）了啊。”
數據造假似乎已成為行業的公開秘密，甚至發展成了黑色產業鏈。2018年5月，湖北黃岡市羅田縣公安局歷時12個月，破獲全國首例網絡直播人氣外掛案，這家規模較小的流量商在一年時間里，通過淘寶售賣，為主播提供了上億人氣，總獲利177萬元。
所以這次渾水的做空行動並沒有引發太劇烈的市場變化，甚至被網民嘲諷，費勁兒只是揭露了直播行業的常識。
這不僅僅是中國的互聯網公司獨自要面對的問題。據《紐約時報》的調查，美國出現了專門為 YouTube、Twitter、instagram 等提供“流量販賣”服務的公司 Devumi ，在三年內賣出 1.96 億 YouTube 觀看次數。
毋庸置疑，諸多劣跡的互聯網行業已是做空機構眼裡的一塊“肥肉”，針對中國互聯網公司的做空只會一直繼續而不會休止。正如渾水的創始人Carson Block指出，雖然跟誰學是一個令人撓頭的對象，但是做空還是會一直持續下去。
“戴維斯雙擊”的反噬，“戴維斯雙殺”也許很快就會到來。
而在不斷被做空的背後，攤開的真相則是，瘋狂造流量，刷業績的互聯網舊業態落幕，那個只要在公司名字后加上個“.com”，就能贏得投資者追捧的時代已經遠去；只講故事不顧及未來，虧損換增長的舊故事已經被說膩，如今的投資者們火眼晶晶，互聯網公司需要用貨真價實的商業模式和真金白銀的盈利去贏得資本市場的尊重，反擊做空機構的“圍獵”。
而真正靠核心科技立足的互聯網公司也無需憂心，只需要繼續“老老實實做人，踏踏實實做事”。
【本文作者喬雪，由合作夥伴Tech星球授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】
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