摘要 【海通策略荀玉根：市場在為下一波上漲蓄勢 目前是耐心布局好時機】最近一周上證綜指繼續縮量在2900點附近調整，指數微跌0.2%，振幅也不到100點。海通證券策略分析師荀玉根表示，目前處於牛市第一波上漲后回撤的後期，市場在為下一波上漲蓄勢。現在正是耐心布局的好時機。
核心結論：①上證綜指2440點是牛市反轉點，3288點以來的調整屬於牛市第一階段上漲后的回撤，目前進入調整尾聲，市場在為第二波上漲蓄勢。②借鑒歷史，牛市第二波上漲需基本面、政策面共振，三季度中後段政策邊際更寬鬆望明朗化，庫存周期显示基本面三季度望見底。③蓄勢階段保持耐心，科技+券商進攻，核心資產為基本配置。
耐心布局
最近一周上證綜指繼續縮量在2900點附近調整，指數微跌0.2%，振幅也不到100點。我們在中期策略報告《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》以及前期報告《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》提出目前處於牛市第一波上漲后回撤的後期，市場在為下一波上漲蓄勢。現在正是耐心布局的好時機。
1、市場處在牛市第一階段末期
大背景：2440點已步入牛市反轉點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》等多篇報告中指出，19年1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點：從牛熊周期的輪迴看，1990年以來A股已經經歷了五輪牛熊周期，時間上平均5-6年一輪迴，空間上最高點到最低點的最大跌幅為50-70%，第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點持續43個月，最大跌幅53%，第五輪熊市空間已充分，2440點是第六輪牛市的起點；從基本面看，市場反轉進入牛市第一階段的信號是5個領先指標(包括社融存量同比/貸款餘額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比)中3個或以上企穩，上證綜指2440點前後，五個領先指標中有3個企穩，基建投資增速在18/09見底，社融存量同比在18/12見底，統計局PMI指數19/02見底，因此基本面角度2440點亦是牛市反轉點。上證綜指2440點以來市場大幅上漲，但是資金入市並不明顯，於是有投資者疑惑這次上漲並不算牛市。我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》中分析過，回顧歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市，增量資金在牛市第一階段往往觀望，在牛市第二階段中後期才開始進場，並在第三階段大幅流入：以公募基金份額變化大致刻畫散戶入場情況，05/06-07/10牛市三個階段股票型與混合型基金的份額月均增量分別為3、300、1350億份，08/10-10/11牛市三個階段分別為-180、130、70億份，12/12-15/06牛市三個階段分別為205、-150、2800億份。第一階段市場上漲並未源自資金放量，而是源自場內資金換手，如05/06-05/12時全部A股周平滑年化換手率從196%上升到210%，08/10-08/12時換手率從290%上升到321%，12/12-13/04時換手率從96%上升到127%。增量資金往往在牛市第二階段中後期才開始入場，並在第三階段大幅流入，推動牛市走向泡沫化。年初2440點至今資金入市較少，而19/01/04-19/07/19全部A股周平滑年化換手率從158%上升到183%，這正是牛市第一階段的特徵。
現在為牛市第二波上漲蓄勢。4月份3288點以來市場先下跌然後震蕩走平，至今調整已三月有餘，大家等待得都有些疲勞了，有人認為市場其實處在震蕩市而非牛市。我們認為，從更大的視角看，市場正處在牛市的第一階段。我們在《牛市有三個階段-20190303》中根據盈利和估值關係將牛市分為三個階段：第一階段是孕育期，這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。第二階段是爆發期，基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。第三階段是泡沫期，此時盈利增速已趨於平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。上證綜指從2440點開始進入了牛市第一階段即孕育準備期，2440-3288點屬於牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。隨着估值修復到位，由於4月之後基本面沒跟上，工業增加值、消費、投資、出口等數據均出現下滑，3288點以後市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》都有分析過。目前處於牛市第一波上漲后的回撤末期階段，市場在為下一波上漲蓄勢，未來市場何時上漲？我們在上周周報《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經驗，發現市場結束調整進入牛市第二階段上漲需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底於-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款餘額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨後升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底於-26.2%，09Q2、09Q4先後反轉至-15.0%和25.0%，貸款餘額同比由於四萬億計劃見效先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨後升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點確認，業績加速回升，創業板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨後升至14Q4的21.5%。
2、市場風格孕育變化
價值和成長2-3年一輪，轉換正在孕育中。市場風格如何演繹是普遍關注的焦點，18年以來價值成長弱化的大背景下，創業板指已出現三次反撲，風起於青萍之末，風格已經顯現變化跡象，未來風格會如何演繹？我們在近期報告《談風格：風起於青萍之末-20190710》中分析過，A股價值和成長風格2-3年一輪換，最近一輪風格周期中，2016-17年是典型的價值佔優行情，從16年初(上證綜指2638點)到17年末，代表價值的上證50上漲46.6%，創業板指下跌12.1%，兩者絕對差額58.7%。2018年以來價值與成長風格出現弱化，18年初至今(2019/7/19)上證50上漲1.2%，創業板指下跌12.0%，兩者漲跌幅絕對差額13.2%低於16年初-17年的58.7%。影響風格的因素眾多，而盈利相對趨勢是決定風格的核心變量：16-17年價值佔優期間，上證50與創業板指累計凈利潤同比(ROE-TTM)之差從16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年價值成長風格弱化的原因則是兩者盈利增速出現收斂，上證50與創業板指累計凈利潤同比(ROE-TTM)之差從17Q4的52.8%(5.2%)變為19Q1的48.6%(7.0%)。展望未來，成長股盈利趨勢更好且龍頭股估值並不高。盈利角度，03年以來科技股已經歷3次盈利周期，平均持續12個季度，最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度，科技股盈利回落時間已經很長，目前處在周期性底部，而代表價值的白酒行業目前盈利處於歷史相對高位。往後看，7月22日科創板首批25家公司正式掛牌，標志著科創板正式開始運作。科創板將是社會資源配置的指揮板，將引導着社會資源通過股權融資支持科技企業的發展，科技業發展的動力未來將更強。此外，科技產業發展受制於創新周期演變，這次創新周期的主線是5G，5G是 “寬帶中國”戰略和“互聯網+”計劃的重要基礎設施，5G的發展有望成為我國科技產業提升硬核實力的契機，帶動科技行業未來盈利向上。估值角度，滬深300指數中包含着價值類與成長類公司的龍頭，我們選取這些龍頭公司進行估值比對，發現價值龍頭估值偏高，而成長龍頭估值反而算不上很貴：如價值龍頭股貴州茅台當前(截至2019/07/19)PE(TTM)30.5倍，處於05年以來從低到高60%分位，五糧液PE (歷史分位數)為31.8倍(71%)，瀘州老窖PE 31.4倍(56%)，海天味業PE59.0倍(99%)，而成長龍頭股海康威視目前PE 22.4倍，處於48%分位，立訊精密目前PE 35.6倍(50%)，恒生电子目前PE 55.0倍(55%)。
牛市第二階段會形成主導產業。從風格輪動看，我們認為未來成長佔優。而從牛市的三個階段看，牛市進入第二階段，市場上漲的動力將從第一階段的估值修復轉化為估值盈利戴維斯雙擊，這一階段行業間表現分化以盈利為基準，盈利上升陡峭的行業往往估值抬升也更為明顯，戴維斯雙擊使其漲幅居前，進而成為主導產業。回顧歷史，05-07年牛市中地產鏈為主導產業，牛市第二階段(06/01-07/03)中漲幅居前的行業除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產鏈，如有色漲幅307%，房地產204%。行業上漲源自業績和估值雙升，業績方面，有色行業歸母凈利潤同比增速從06Q1的54%上升至07Q1的66%，房地產從33%升到72%；估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，房地產31到71倍。08-10年牛市中第二階段(09/01-09/11)主導產業依舊是地產產業鏈，如房地產漲幅138%。從業績和估值上看，08Q4至09Q4期間，房地產歸母凈利潤同比增速從1%升至44%，PE(TTM)從18上升到45倍。12/12-15/06牛市中第二階段(13/04-14/12)主導板塊是以創業板為代表的科技股，期間創業板指漲幅104%、計算機154%、傳媒129%。從業績上看，創業板指凈利潤累計同比增速從12Q4的-9%回升至14Q4的26%，計算機從-8%升至24%，傳媒16%升至19%。估值方面，12Q4至14Q4期間，創業板PE(TTM)從36到60倍，計算機30到72倍，傳媒27到49倍。再看當下，目前我國的宏觀大背景是經濟進入增速換擋后的轉型期，似1980年代美國，科技和服務業成為經濟新動力，而直接融資尤其是其中的股權融資發揮了重要的作用。從主導產業看，步入信息化時代重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市全面爆發期，這次的主導產業是科技+券商。根據最新的中報預告，可以代表成長股的創業板19Q2整體歸母凈利累計同比為-1.6%，而19Q1/18Q4為-14.8%/-69.4%，19Q2創業板指歸母凈利累計同比為-10.8%，而19Q1/18Q4為-23.7%/-38.3%，創業板業績同比增速依舊為負，但降幅收窄。這種情形很像13年初創業板的情況，當時創業板全體歸母凈利潤同比增速在12Q4見底-8.6%，然後回升至13Q1的-1.3%，之後一路上升至最高16Q1的62.9%，創業板也因業績回升從12年底開啟了近三年的牛市。本次創業板凈利潤同比增速於18Q4見底，連續兩個季度同比增速降幅收窄，我們預計創業板業績進入下行後期，下半年有望轉正。
3、應對策略：耐心布局
調整末期，耐心布局。最近一周市場在2900附近繼續盤整，往後看我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整沒走完，主邏輯是前期估值修復后基本面沒跟上。我們前期報告《如何定性這波上漲？-20190623》指出，從回調幅度看，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調通常回吐1浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)，之後回撤466點至目前最低2822點(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，幅度比以前略小；從形態來看，05年下半年、08年四季度的市場回撤中上證綜指都經歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，這就是牛市2浪回調的abc形態。從2019/4/8上證綜指3288點至2019/6/6的2822點屬於牛市2浪回調過程中的a浪，從2822點至2019/7/2最高點3048點屬於牛市b浪反抽，在反抽之後市場再次進入下跌階段，3048點至今為c浪。根據以前的幅度，這次c浪的調整即使跌穿前期2822點，幅度也不會太大。着眼中期，思路還應以布局為主。未來市場進入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月下旬將召開中央政治局會議。我們認為政治局會議釋放政策寬鬆加碼信號的可能性更大，雖然6月份經濟數據較5月有所改善，但19Q2GDP同比6.2%，較19Q1的6.4%進一步放緩， PMI從業人員指標19/06為46.9%，創十年來新低，因此我們預計政策會更加寬鬆。此外，政策鬆緊的幅度還要關注美聯儲降息情況，根據最新芝加哥利率期貨显示，7月31日美聯儲議息會議降息25BP的概率為49.6%，降息50BP的概率為50.4%，如果美國降息進度超預期，國內貨幣政策寬鬆空間將更大。基本面上，從庫存周期看，目前仍處在去庫存的階段，根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，從盈利周期看，我們測算全部A股歸母凈利同比增速在三季度見底，ROE在四季度見底。整體上我們認為當前市場處在牛市第一階段的調整後期，需要為第二階段做準備，三季度中後段政策面可能更加明朗，基本面也將進一步確定是否接近底部，市場屆時有望孕育新一輪的上漲。
結構上积極調整，科技和券商為矛。我們在前文敘述過，目前風格轉換正在孕育中，未來成長可能更優。從最新基金披露的重倉股情況看，我們在《消費佔比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費股市值佔比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創歷史新高，而TMT佔比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平。13-16年是成長佔優的年份，16-19年是價值佔優的年份，從基金配置角度看，成長風格經過一輪完整的切換后又回到了起點。未來市場進入牛市第二階段，會出現主導產業，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導產業出現明顯的超額收益，配置角度建議重點關注科技和券商。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨着三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期併購重組對科技股業績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE為2.9%，电子為7.3%，計算機為3.5%，均低於A股的9.3%， ROE均處在歷史偏低位置。未來隨着資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪迴升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處於歷史底部。隨着大股權時代來臨，券商業務有望更多元化。科創板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓桿率，從而提升ROE。隨着金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業發展服務，券商業務有望更多元化，盈利更有彈性。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源於行業進入寡頭競爭時代，龍頭受益於行業集中度提升和品牌優勢。部分製造業如工程机械、水泥行業的龍頭也是如此，19Q1工程机械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。
（文章來源：股市荀策）
(責任編輯：DF064)
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