摘要 【利可資產潘瑋傑：地方債市場化利於債市發展 可轉債或迎來配置時機】潘瑋傑在接受採訪時表示，截至今年4月底，地方債市值已達到19萬億元，佔到債券市場總市值的21%左右，地方債已經成為了國內債券市場的第一大品種。未來，地方債的發展一定會關係到整個債券市場的發展前景。
本期嘉賓介紹：潘瑋傑，泰興基金研究部及總裁辦，總經理助理，目前擔任上海利可資產管理有限公司執行董事，多年來深入研究國際宏觀經濟體系，具備國際化視野。十五年國內證券從業經驗，擅長從宏觀角度分析市場行為，深耕國內債券市場，2013年至2018年複合增長率超過11%。
作為在證券行業15年的資深專家，他如何看待當前的債券市場行情？如何理解近期地方債的提前發行？未來債券市場的投資機會有哪些？在近期股市不斷調整背景下，未來市場又將如何表現？對此，東方財富網邀請到了上海利可資產執行董事潘瑋傑先生做客《財富觀察》欄目，跟大家分享精彩觀點。
潘瑋傑在接受採訪時表示，截至今年4月底，地方債市值已達到19萬億元，佔到債券市場總市值的21%左右，地方債已經成為了國內債券市場的第一大品種。未來，地方債的發展一定會關係到整個債券市場的發展前景。
對於股市，潘瑋傑認為目前股市的調整下跌是正常且良性的，不會出現像去年那樣的大跌幅。對未來市場走向持樂觀態度，看好醫藥股的長期前景。
以下為採訪實錄：
主持人：觀眾朋友們大家好，歡迎收看這一期的財富觀察，今天來讓我們一起認識上海利可資產管理有限公司執行董事潘瑋傑先生，首先我們通過短片來認識一下潘老師。我們歡迎潘老師做客，潘老師您好。
潘瑋傑：主持人好，大家好，非常榮幸能夠有這樣一個機會來到東方財富，也感謝東方財富提供這樣的機會和平台。
主持人：2019年活躍的不僅僅是我們股票市場，債券市場也是同樣蓬勃發展，對於目前的一個債券市場，我們潘老師是如何看待的？
潘瑋傑：主持人剛剛提到這兩年債券市場發展的速度確實是非常快，從我們自己的角度上來說，比如說到去年年底，債券市值的餘額已經達到了89萬億，而同期的股票市值是55萬億。中國的債券市場現在在世界上排第三，僅僅位列美國和日本之後。所以中國的債券市場，已經成為了一個在世界範圍內非常有影響力的債券市場。
有可能觀眾會問這個債券基礎的東西，債券的定義，其實它簡單來說就是一個債權債務的憑證。是各種各樣的發債主體向我們債權持有者，規定一個固定的利率，向債權持有人支付本金和利息這樣一個債務憑證。中國的債券市場經過了二十多年的發展，確實是已經成為了一個影響力非常大的債券市場。
主持人：謝謝老師的一個梳理，對於我們債券市場一個基礎講解，以及我們現在目前的一個狀況，我們剛剛老師也是詳細講解到了。我們也是注意到股票市場近期也是有所調整，在此之下，可轉債市場也是受到了一定程度的關注。對於可轉債市場，老師是怎樣看待的？
潘瑋傑：我首先解釋一下可轉債這個定義，對一般普通投資人來說，它有可能會對公司的股票也好，債券也好有一定的熟悉。但是對可轉債來說，其實它是既具有債券這樣一個基本性質，同時它又具備了一定的股票的性質。這個二重性主要是體現在除了它的債券基本性質之外，它還規定了一個條款，就是可以在某一個價格上，公司債券可以轉換成公司的股票。這個就相當於是除了持有一個公司債券以外，還給你了一個免費的公司的股票的看漲期權。所以可轉債就具備了一個債券的防守性和股票看漲期權的一個進攻性，今年確實可轉債市場發展速度也非常快。去年我們的可轉債市場，一共才一百二十七支，但是在今年短短四個多月，五個月不到的時間，現在的可轉債數量已經上升到一百八十個，市場規模已經超過了四千億元。可轉債可以說也是作為一個重要的補充，為上市公司融資提供了一個非常好的途徑，當然也為投資者投資提供了一個非常好的品種。
主持人：由於存在大量的一個流動資金，亞洲的一個債券市場也確實是蓬勃發展。對於中國債券市場的一個發展情況，潘老師能不能詳細解讀一下？
潘瑋傑：中國債券市場的存續時間其實已經很長了，主要的發展階段是有三個階段。第一個階段，我們在改革開放以後，從1981年開始，一直到1991年這十年當中，這時候的債券主要是以櫃檯交易這個模式為主的，特別是銀行的櫃檯交易。大家很熟悉的國庫券，就是這個時期一個非常主要的債券品種。
第二個時期，從1991年以後，一直到1997年，六到七年左右時間，這段時間就延伸出來一個新的，我們稱為櫃檯交易之外的場內市場，就是初步形成了一個債券交易的市場，場內和場外市場並存這麼一個格局。到了1997年以後，以銀行間債券交易市場設立作為一個標誌，中國的債券市場進入了一個高速發展的時期。特別是2004年以後，中國的債券市場規模不斷的擴充。我們剛剛講到債券市場和股票市場比較，債券市場從2011年以後，總市值首次超過了股票市場。現在已經達到了一個八十九萬億，接近九十萬億這麼一個體量，這個是我們國家債券市場大致發展的脈絡，分成三個階段。
從市場的制度發育也好，制度的成熟度上來說也好，我提一個時間點，是從2012年開始。2012年我們債券的市值首次超過了股票市值以外，還發生了一個標誌性的事件，當然這個大家現在在理解上面，2014年以後就發生了第一起國內公募債券的事實上的剛性兌付被打破了，超越太陽能，這也是我們上海的一家上市公司。雖然最終這一例的債券違約事件最後是解決了，但是它是中國的債券市場打破剛性兌付的一個標誌性事件。往往在國際經驗上比較上來說，如果債券市場能夠打破剛性兌付，投資者能夠從更理性的角度上來說對債券的價格進行一個風險評估，估值，那這個市場就開始真正進入成熟期了。
主持人：謝謝老師的一個講解，我們也是注意到四月份地方專項債的一個發行及預期，對於這一現象潘老師是如何看待的？
潘瑋傑：這個我認為是一個比較正常的現象，因為今年的地方專項債有一個和往年不同的時間點上的安排，在兩會之前，全國人大常委會就同意了財政部關於提前安排專項債發行這樣一個時間安排，提前了1.59萬億這樣一個體量。所以在時間節點上面，專項債的發行早於往年，導致在一季度的專項債的供給，特別是四月份，一季度以後四月份體量比較集中。
第二點，我認為導致這個現象出現，也和目前的整體的市場利率波動是有一定關係。三月底，四月初以來，正好碰到了我們的市場利率波動比較劇烈一些，大家原來認為貨幣流動性的充足性有可能可以進一步釋放，但是政治局的會議出來以後，對經濟整體好於預期這樣一種判斷，讓市場能夠重新回到一個相對理性的判斷狀態上，導致市場利率出現了一定的波動。這個波動又和原來地方專項債在發行過程當中，它是事先規定好利率的，所以這個當中它和市場利率當中產生了一點價差，導致專項債的發行和最後市場利率定價出現了一定的偏差。但是最近這兩周，又把這個偏差又糾正軌了。所以專項債現在的發行，還是和市場的預期基本又保持一致。
主持人：謝謝我們老師的一個精彩講解，所以說如果你對我們地方專項債的一個關注比較大的話，也是可以仔細聽一下我們老師剛剛的解讀。可能有些朋友比較關注，在我們老師多年的一個投資生涯中，你的一個投資邏輯是什麼？
潘瑋傑：首先因為我是搞宏觀出身，我們的投資領域又是以固定收益債券為主。在我的印象裏面，我覺得投資第一點，最重要的原則，其實很多搞股票投資的投資人也聽到過，比如巴菲特他說投資有三個原則。第一個原則是保證本金安全，第二個原則還是保證本金安全，第三條原則是參考前面兩條原則。所以不管是對股票投資人來說，還是對債券投資人來說，我認為最重要的首要原則就是要能夠保證自己的本金安全。追求一個絕對收益，追求一個資產的安全和業績的穩定。所以在資產配置上，我個人和我們的同事一起，就發展出來一整套以大類資產轉換模型為核心的，自上而下宏觀的這樣一個判斷方式。主要追求的目標，就是能夠在每個年度都獲得一個絕對收益，這個是相對於現在普遍而言的那種相對收益的市場衡量方式而言，是有一個比較大的差別。
主持人：在我們的一個實際情況之中，具體的一個策略，到底如何來落實？
潘瑋傑：這個剛才主持人問到具體落實的問題，我剛才提到自上而下的問題。我就舉一個例子來闡述一下，我們的自上而下這樣一個大類資產轉化模型當中，最重要的就是根據不同的維度，比如經濟產出，通貨膨脹的狀況，宏觀政策的狀況。還有包括股票和債券的相對估值體系，這四個維度。然後判斷到底現在這個市場是股票市場會好一些，還是債券市場會好一些，或者其他的大類資產市場會有一些機會。在這個模型指導之下，確定一下大類資產的具體比例，然後再確定一下是股票和債券，到底有多大的投資權重。
講到大類資產的轉化模型，我也舉一個例子。大家一般都會認為股票和債券是有一定的翹翹板效應，股票上漲的時候，債券有可能會下跌，債券上漲的時候，股票有可能會下跌。這個是我們普通投資人的一個印象，回顧中國和美國在過去二十年當中的一個股票和債券市場的情況。確實在2009年之前，都出現過相當長一段時間的股票和債券的一個負相關，就是剛剛講的翹翹板效應。但是從2009年之後，包括2010年一直到2013年，2014年、2015年也是這樣的狀況。美股和美債完全是同向的正相關關係，就是同漲共跌，這個也是完全打破原來傳統投資理論當中的一些觀點。
國內市場其實也是這樣子，我們也發覺了，比如說2014年和2015年，最近的一次市場大幅上漲也是這個樣子。股票和債券是同向上漲的，當然在2015年以後，股票和債券又發生了一定的背離。但是本身這個現象持續了這麼長時間，這個就需要修整一下原來我們傳統的這些大類資產的理論。從國外成熟市場和國內市場經驗來看，我們就做了一定的修正。不光是一個貨幣流動性的問題，為什麼會發生這個翹翹板現象，我們就深入研究了一下。就發覺股票和債券其實不光和貨幣流動性，貨幣政策一個因素相關，還和其他的經濟產出，通貨膨脹狀況，財政政策等等，幾個維度上都會有一些相關度。特別是當我們的經濟產出也好，通貨膨脹水平也好，宏觀政策這些維度，和市場的本身的一個預期發生了一個價格差異以後，就會導致一些和傳統的投資理論不太一樣的情況出現。
主持人：謝謝老師的講解。我們可以回到現在的市場情況上來，近期的一個外部因素也是依舊存在的。市場上的一個防禦情緒依舊較重，對於當下的一個市場情況，潘老師在未來，你覺得是否會迎來一段的反彈行情？
潘瑋傑：首先從我們的結論上，我們認為其實最近的股市的調整當然受到一部分外部因素的影響。其實也有國內的一些宏觀數據，在四月份，五月份發布了以後，對國內的一些估值上面重新的影響。這個我覺得是非常正常的，這個是第一點。第二點，股市目前的下跌，調整我覺得是非常良性的，也不會有像去年一樣這種狀況，長時間的大幅下跌的狀況出現。主要是基於幾點，一點就是從政策導向上來說，今年的對整體金融市場而言也好，還是對股市而言也好，鼓勵直接融資，然後金融資源向股市進一步傾斜這樣一個指導政策方向沒有發生變化，整體上來說政策上對股市的呵護還是非常溫暖的。
第二就是關於上市公司盈利這樣子一個狀況，我們覺得雖然它是一个中性的一個定義，既對股市上漲不會形成一個刺激性的因素，但是它也不至於會導致股市進一步下跌產生因素，我們認為是中性的。即使現在的四月份，五月份的宏觀經濟數據表明，有可能上市公司的盈利還會有一些調整，但是這個調整應該已經包含在目前兩千八百到兩千九百點之間，這樣一個指數價格當中，預期當中。所以我們認為，並不會出現一個進一步的，由上市公司盈利導致的重估。
主持人：潘老師對於未來的行情還是一個偏樂觀的。
潘瑋傑：我們認為現在估值已經回落了大概12%到14%這樣一個區間以內，從我們的大類資產模型當中有一個重要的指標，就是一個股債的回報比，已經回到了65%左右這樣一個水平。其實也說明股票還是有一定的吸引力，當然要看一些具體的行業和上市公司狀況。
主持人：謝謝老師的一個講解。我們剛剛也是聊了一個行情的大的情況跟走勢，針對於我們的板塊上來說，也有些投資者關注到，現在的市場情況，葯股是否說跌到了一個合理的配置區間，因為也有市場觀點認為，醫藥可能會迎來新一輪的行業周期或者是行業景氣，對於這一觀點老師是如何看待的？
潘瑋傑：葯股長期投資價值我們是非常認同的，醫藥創新在未來的幾年當中，都會成為一個長期的技術演進方向。我們認為從長期價值角度上來說，葯股主要就是源於它的創新葯的研發。這一塊因為中國具有全世界一個最大的人口市場，所以中國的葯股從這個角度上來說，是非常有投資價值的。短期上來看，主要就是葯股現在的盈利狀況，因為受到了醫藥採購流通體制改革一定的影響，導致有一些帶量採購，某一些上市公司的葯價出現了一定的下降。這個在短期之內，會對上市公司的盈利狀況產生一定的影響。更直接的看法，應該找到一個既有醫藥創新的能力，同時它的短期藥品價格又不會受到太大的，帶量採購這樣子影響的上市公司，會更好一些。
主持人：謝謝老師的解讀。我們也是注意到，地方政府債也是有望向市場化的一個發行外部，你是如何看待的？
潘瑋傑：這個結合我們剛剛講到的債券市場的一個整體發展的脈絡，其實從2015年新的預算法正式實施以來，我可以講一組数字，到今年的2019年的4月末，我們整體的債券市值是89萬億。國債在13到14萬億左右，地方債的比例其實已經非常高了，現在已經達到了19萬億，存量規模，政策性銀行也是在15萬億左右。其實地方債已經成為了國內債券市場的第一大品種，所以講到地方債在未來的發展，肯定是會關係到整個債券市場一個發展前景。從我們的角度上來說，地方債的進一步的市場化改革路徑，這個其實是非常重要的。這個改革路徑主要體現在一個就是長效機制，第二個就是它的發行定價，第三個就是它的市場交易機制這三個方面。
我舉一個簡單例子，就是2014年的時候，曾經發生過一次，那個時候也是地方債剛剛發行不久。山東的省政府的地方債，在這個發行過程當中，它的市場利率定價比同期的國債利率還要低10個BP，這個BP我們專業術語就是萬分之一。如果從價格上，顯然這是一種定價錯誤，因為地方政府的信用不可能高於國家信用的。所以這個就是由於當時因為資產荒導致的很多商業銀行也好，金融機構也好，搶購地方債導致的。這個就是在市場發行機制當中，需要進一步市場化改革的一個問題，一個方向。我是覺得接下來地方政府的這些債券，它在發行機制和交易機制上能夠更貼近市場，更符合市場的一般發展規律，肯定會為投資人帶來一個更好的投資標的。
主持人：債券市場的一個發展，在未來是否會存在着一定的左側配置交易機會？
潘瑋傑：提到關於未來債券市場的一個預估問題，我們是認為從三月底開始到四月初的這一段，利率快速上行的一個過程，基本上已經結束了。以十年期國債為例，十年期國債收益率狀況，就像我們平時普通投資人看上證中指，是具有一定代表性的一個利率指數。這個利率我們今年預測區間大概是在3.2%到3.4%這樣一個區間之內，今年最低是達到過3.04%，又在三月底這一段過程當中，快速的上行到了3.43%這樣一個高位。目前又回落了10個BP左右，基本上在3.3%左右。
我們認為接下來就是以一個區間震蕩為主，底的話就是在3.2，頂的話就是在3.4。大家可以結合這樣子一個利率區間，進行自己的債券交易。如果高於3.4以上，你可以結合當時的市場狀況，或者是宏觀的一些狀況做出一些判斷，可以相對來說買入一些。如果是低於3.2的區間，可以拋出一些，可以以這個作為一個參考。
主持人：謝謝老師的一個講解。我們也是注意到可轉債由於自身債股的雙重屬性，也有市場觀點認為，在熊市裡面可轉債屬於進可攻，退可守。對於這樣的觀點，我們老師是怎樣看待的？
潘瑋傑：每一位投資人都希望能夠找到一個投資品種，是能夠超越牛熊的。在股市好的時候也能賺錢，在股市不好的時候至少能不虧錢，這個心情是可以理解的。當然可轉債在目前的估值水平上來說，我們認為可轉債在四月份這一輪調整之後，確實是現在估值水平是相當合理的。我剛剛說了，可轉債它的定義一個債券加上一個看漲期權。從債券的角度上來說，現在我們叫債墊債底已經非常厚了。有一些可轉債的收益率水平已經超過了3%，達到了3.4%，3.3%左右。我不考慮未來這個股票是不是上漲，就光這個債券每年就可以為我帶來3%的利息收入。同時有一些大型公司，比如說有一些大型國有企業它的可轉債。現在這個定價估值，就是在未來的兩到三年以內，如果股票出現了一個20%以上的上漲的話，那它的可轉債對應的上漲幅度也可以達到15%到20%左右。對於某一些大型國有企業來說，我覺得這樣子的權重股定價還是非常有希望的。所以確實是可轉債在未來的這段時間內，我們覺得它的估值水平是很有吸引力的。
主持人：謝謝老師的講解，節目最後有沒有什麼心得想要分享給我們廣大朋友們。
潘瑋傑：主持人講到投資心得的問題，我搞投資也搞了十幾年，在這個過程當中我認為最重要的一點，每一位投資人都應該盡量把自己看得普通一些，不要把自己看成超人，能夠預測市場漲跌，還是要做好自己非常熟悉的事情，着眼於長期回報。如果要講心得的話，這個大概就是一個主要的心得。
主持人：節目最後也是非常感謝我們潘老師的深入講解，今天的財富觀察節目就是這樣了，再次感謝潘總，也感謝大家的關注，我們下期再見。
潘瑋傑：謝謝大家。
（文章來源：東方財富證券研究所）
(責任編輯：DF064)
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